行业投资评级 - 投资评级为看好，维持评级 [11] 核心观点 - 氯碱行业目前处于盈利底部，后续需求或供给端的刺激可能带来较大弹性 [5][8][10] - 烧碱盈利处于历史中值水平，PVC行业景气处于底部 [8][9] - 国家反内卷政策下，供给侧装置转型和能耗控制有望成为行业改善的抓手 [5][10] - 建议关注“烧碱+一体化低成本电石法PVC”企业和“烧碱+乙烯法PVC”企业 [5][10] 行业规模与结构 - 氯碱工业是最基本的化学工业之一，主要产品为烧碱和PVC [8] - 2024年烧碱行业产量4218万吨，均价3267元/吨；PVC行业产量2468万吨，均价5337元/吨，对应产值2695亿元 [8] - 氯碱产品下游应用广泛，涉及上千个品种，关联度大，具有较高的经济延伸价值 [8] 烧碱市场分析 - 烧碱分为液碱和固碱，电力成本占60%，属于高耗能行业 [8][24][27] - 烧碱应用分散，约30%用于氧化铝生产，2014-2024年表观消费量复合增速2.4% [8][29][31] - 2024年烧碱出口量307万吨，同比增长23.5%；2025年上半年出口203万吨，同比增长49.0% [34][37] - 2024年烧碱行业总产能4860万吨/年，增长3.3%；2025年上半年产能4980万吨/年 [8][40] - 预计2025H2/2026E新增产能226/468万吨/年，同比增长4.5%/9.4%，但实际投放可能有限 [8][40] - 截至2025年8月8日，烧碱价格和价差分位数处于10年来55.2%和57.6%的位置 [8] PVC市场分析 - PVC生产分为电石法（煤头）和乙烯法（油头），电石法占主导地位 [9][53] - 行业高度依赖房地产和基建，自2022年以来需求萎缩，但出口稳步增长 [9][56] - 2024年PVC出口量273万吨，同比增长12.6%，占产量11.0% [56][60] - 2024年PVC产能2939万吨/年，增速下滑；预计2025H2/2026E新增产能180/40万吨/年，增长6.0%/1.3% [9][61] - 截至2025年8月8日，电石法/乙烯法PVC价格分位数处于10年来5.2%/3.5%，价差分位数处于22.1%/21.8% [9] 行业回顾与展望 - 氯碱行业景气与GDP增长相关，供给侧约束时期价格弹性较大 [10][70] - 2023年后氯碱一体化企业盈利不佳，处于成本线附近波动 [10][72] - 政策推动低效产能改造升级，烧碱超过20年装置占比约43%，聚氯乙烯超过20年产能占比约13% [10][82] - 能耗指标趋严，老旧装置改造和无汞电石法PVC推广有望优化供给 [10][82] 公司成本差异 - 氯碱企业成本差异主要取决于区域和一体化程度，西北地区企业因低煤价和自备电厂具有成本优势 [10][83] - 华东地区企业可将液氯外售，减少PVC亏损，并转型乙烯法工艺 [10][83] - 氯碱相关上市公司包括君正集团、北元集团、湖北宜化等，市值和产能弹性各异 [84][86] 投资建议 - 关注氯碱行业底部改善的机会，重点推荐一体化低成本电石法PVC+烧碱企业和乙烯法PVC+烧碱企业 [5][10][95]