投资评级 - 维持"买入"评级 [9] 财务表现 - 2025H1实现收入60.13亿元，同比增长18% [2][6] - 期内溢利4.92亿元，同比下降28% [2][6] - 经调整期内溢利7.37亿元，同比下降2% [2][6] - 2025H1以股份为基础付款开支为2.45亿元 [2][6] - 2025Q2期内溢利约为3.0亿元，同比下降13% [2][6] - 中期每股分红0.2港元，分红总额约12.4亿港元 [2][6] 业务分析 - TOB业务2025H1收入同比增长19%，收入占比为79% [10] - 美国市场收入同比增长1%，中国大陆市场收入同比下降6%，欧洲及其他地区收入同比增长38% [10] - TOC业务2025H1收入同比增长14%，收入占比为21% [10] - 美国市场收入同比下降7%，中国大陆市场收入同比增长2595%，欧洲及其他国家收入同比增长15% [10] - 自主品牌VAPORESSO新品XROS 5和XROS 5 Mini表现出色 [10] - 分销及销售开支同比增长31%至4.91亿元 [10] - 专业费用（归属于行政开支）同比增长820%至1.40亿元 [10] 业务发展 - 联合英美烟草推出Glo Hilo，在塞尔维亚及日本仙台试销获消费者认可 [10] - Glo Hilo将于2025年9月在日本全境铺开，下半年将拓展更多关键市场 [10] - 计划通过多代产品迭代推动HNB业务发展 [10] - 预计HNB业务真正的发展势头在1-2年后显现 [10] - 医疗雾化业务具备完整的吸入产品开发能力、与CDMO合作 [10] - 特殊用途雾化业务开始复苏 [10] - 美容雾化业务岚至取得若干进展、获二类医疗器械认证 [10] 行业前景 - 雾化烟主业筑底回暖趋势明确 [10] - HNB业务面临广阔成长空间，IQOS全球市场份额70%+ [10] - HNB行业预计年化双位数以上增长 [10] - 全球HNB渗透率当前仅约6%，提升空间广阔 [10] 盈利预测 - 预计2025-2027年实现净利润13.0/20.4/28.9亿元 [10] - 对应PE估值96/61/43倍 [10]