

投资评级 - 首次覆盖给予"买入"评级 [11][13] 核心观点 - 农夫山泉作为中国软饮料行业领军企业,通过高品质、高价格产品推动饮料行业价格链"通胀",实现上下游利益绑定 [4] - 公司已逐步走出2024年舆论影响,市占率逐步恢复,并有望顺势提高市场份额 [4][11][25] - 公司建立包装饮用水和饮料的双引擎发展战略,产品矩阵丰富,旗下多个单品畅销 [7][18] - 2017-2023年收入CAGR为16%,归母净利润CAGR为24%,2024年受舆论影响收入增速放缓至0.54%,净利润增速0.36% [7][32] - 预计2025/2026/2027年收入为498/557/612亿元,归母净利润为145/166/186亿元,对应EPS为1.29/1.47/1.65元,对应PE为33X/29X/26X [11][141] 产业布局 - 差异化布局天然水和无糖茶赛道,避开红海竞争 [8][76][77] - 上游全国化布局15个水源地,有效降低运输费用,单吨仓储物流成本优化 [8][64][65] - 深耕上游产业链,在云南投资茶叶产业、江西投资脐橙产业,绑定农户利益,提升原材料品质 [8][84] 产品营销 - 坚持品质路线,拒绝低价竞争,引领包装水进入"2元时代",无糖茶定位5元价格带 [9][90] - 通过广告营销、事件营销、IP营销增强品牌力,"农夫山泉有点甜"等宣传标语深入人心 [9][92][96] - 东方树叶无糖茶系列2024年收入167.45亿元,同比增长32.3%,成为公司第二大单品 [45][77][81] 渠道管理 - 经历联营体模式、通路精耕模式,2014年转型专属经销商模式,以大商为主、二批商为辅 [10][103] - 通过NCP系统加强终端管理,直营客户收入占比持续提升,2019年达5.8% [110][114][115] - 保障经销商高利润,包装水渠道利润率高于竞品,提升经销商忠诚度 [10][119][122] 财务表现 - 2017-2024年销售费用率从27.9%下降至21.4%,管理费用率从4.9%下降至4.6% [35] - 毛利率从2017年56.1%提升至2024年58.1%,归母净利率从19.3%提升至28.3% [35] - 2024年产品收入结构:包装水37.2%、茶饮料39.0%、功能饮料11.5%、果汁饮料9.5%、其他2.8% [40][45] 市场地位 - 2023年包装水市场份额23.6%,位居行业第一 [70][71] - 无糖茶市占率领先,东方树叶在细分赛道排名第一 [77][83] - 茶饮料、功能饮料及果汁饮料市场份额均居中国市场前三 [18] 未来策略 - 2024年推出绿瓶纯净水抢夺市场份额,渠道利润率高达25%,618期间销售突破100万件 [124][129][130] - 2025年6月进入香港市场,由建华集团独家代理,引入多款核心产品 [136][138] - 东方树叶开启"一元换购"活动提升终端动销,持续通过产品创新保持竞争力 [137][141]