行业投资评级 - 超配（维持）[1] 核心观点 - AI 驱动行业景气向上，受益供给端格局改善，存储模组厂商聚焦长尾细分市场以满足下游客户定制化需求，行业供需关系持续改善 [3] - 需求端：手机、PC 为传统应用主力，AI 服务器、车载存储带来新动能，AI 在各类应用场景快速普及，驱动行业市场规模持续扩容 [3] - 供给端：2023 年以来，三星、美光、SK 海力士等国际巨头相继宣布收缩利基型存储布局，并将产能聚焦于附加值更高的 DDR5、HBM 内存，三大 DRAM 大厂陆续退出 DDR3、DDR4 存储产能，有望改善行业供给格局 [3] - 价格方面：受益三大原厂持续收缩产能，DDR4 价格自 5 月以来持续上涨，Trendforce 上修 25Q3 DRAM 价格预期，预期 25Q3 PC DDR4 涨价 38%-43%，服务器 DDR4 涨价 28%-33%，Consumer DDR4 涨价 18%-23%，LPDDR4X 涨价 38%-43% [3][85] - 投资建议：存储产品价格处于上行通道，业内厂商 25Q2 业绩普遍实现环比提升，关注后续业绩弹性，建议关注江波龙、佰维存储、德明利、香农芯创等标的 [3][106] 存储器行业概述 - 存储器是数字信息的重要载体，是 IT 基础设施三大核心板块之一，市场规模占集成电路比重约 30% [3][11] - 2024 年全球半导体市场规模为 6305.49 亿美元，同比增长 19.7%，其中集成电路市场规模为 5395.05 亿美元，占比达 85.6%，存储器市场规模为 1655.16 亿美元，同比增长 79.3%，占集成电路比重达 30.68% [14] - 存储产业链从上至下分别为：上游原厂、主控芯片、封装测试、存储模组与产品供应商，原厂掌握产业链核心技术，推动技术迭代与标准制定，通过规模效应锁定下游大客户 [3][24] - 第三方独立模组厂商不具备晶圆生产能力，其核心价值在于系统集成能力与良好的响应机制，更多聚焦于消费电子配件、工控、安防、车载电子、渠道分销等细分领域 [3][33] - 存储器市场结构：2024 年全球 DRAM 销售额达到约 970 亿美元，占比约为 57.06%，NAND 销售额为 680 亿美元，占比约 40.00%，NOR Flash 销售额为约 29 亿美元，占比约 1.71% [20] 竞争格局 - DRAM 方面：2025 年第二季度全球 DRAM 市场规模环比增长 20% 至 321.01 亿美元，同比增长 37%，创历史季度新高，行业前三市场份额合计达 93.7%（SK 海力士 38.2%、三星 33.5%、美光 22.0%）[27] - NAND Flash 方面：2025 年第一季度全球前五大 NAND Flash 品牌商合计实现营收 120.2 亿美元，合计市场份额达 91.3%（三星 31.9%、SK 集团 16.6%、美光 15.4%、铠侠 14.6%、闪迪 12.9%）[28] - 利基型存储市场：海外厂商占据主导地位，根据 Frost&Sullivan 数据，2024 年中国内地厂商在全球利基 DRAM 市场份额前五分别为兆易创新（35.5%）、北京君正（24.4%）、紫光国芯（15.6%）、力积存储（11.3%）和福建晋华（6.7%）[80] AI 驱动需求增长 - 上游算力：2025 年中国智能算力规模将达到 1037.1 EFLOPS，预计到 2028 年将达 2781.9 EFLOPS，2023-2028 年复合增长率为 46.2%；2025 年中国通用算力规模将达到 85.8 EFLOPS，预计到 2028 年将达到 140.1 EFLOPS，2023-2028 年复合增长率为 18.8% [43] - 企业级 SSD：2022 年全球企业级 SSD 市场规模为 204.54 亿美元，预计 2027 年将达到 514.18 亿美元，年复合增长率达到 20.25%；2024 年中国企业级 SSD 市场规模达 62.5 亿美元，同比增长 187.9%，预计 2029 年有望达到 91 亿美元 [49][50] - 端侧 AI 渗透：AI 手机 2024 年渗透率仅为约 16.2%，至 2029 年将提升至 54.0%，AI PC 2024 年渗透率仅为约 18.5%，至 2029 年将提升至 69.2%，AI TWS 耳机渗透率将从 2024 年的 1.2% 提升至 2029 年的 19.7% [56] - NOR Flash 市场：2024 年全球 NOR Flash 市场规模约 26.99 亿美元，同比增长 19.74%，预计到 2028 年将达到 34.95 亿美元，2023-2028 年年均复合增长率约为 9.17% [60] - 车载存储：预计到 2025 年单车 NAND Flash 存储容量将超过 2TB，汽车存储市场规模到 2030 年预计将超过 200 亿美元 [71] 行业周期与供给格局 - 半导体行业一个完成周期通常为 3-5 年，目前处于周期上行阶段，AI 成为本轮周期上行的主要驱动力 [75] - 存储芯片多为标准化产品，波动幅度大于其他半导体品类，复盘集成电路各品类的年度销售额同比增长率，存储器的周期波动与集成电路保持基本一致，但波峰/波谷振幅强于其他集成电路品类 [76] - 海外大厂退出利基型存储产能：三星 2024 年第二季度停止 DDR3 芯片生产，持续减少 DDR4 产能；美光于 2025 年 6 月中旬正式向客户发出 DDR4 与 LPDDR4 产品生命周期结束通知，预计在 2026 财年第一季度彻底停止该产品线的发货；SK 海力士 2023 年底停止供货 DDR3，并于 2024 年第三季度将 DDR4 生产比重降至 30%，第四季度降至 20%，2025 年一季度计划将现有 DDR4 产能压缩至总产能的 20% 以下 [80] - 国产替代机遇：目前国产 CPU 尚未完全普及支持 DDR5 内存，市场上主推的 CPU 华为鲲鹏 920、海光 3 号 73XX 系列、兆芯 KH-4000、龙芯 3C6000 仅支持 DDR4，从短期看，DDR4 内存仍具性价比优势 [85][86] 重点公司业绩表现 - 江波龙：2025 年第二季度实现营收 59.39 亿元，环比增长 39.53%，单季度营收创历史新高；实现扣非后归母净利润 2.34 亿元，环比增长 215.94%；2025 年上半年企业级存储业务收入达到 6.93 亿元，同比增长 138.66% [89][90] - 佰维存储：2025 年二季度实现营收 23.69 亿元，同比增长 38.20%，环比增长 53.50%，单季度营收创历史新高；单季度归母净利润为 -0.28 亿元，环比 25Q1 大幅收窄；25Q2 销售毛利率环比增长 11.7 个百分点，其中 6 月单月销售毛利率已回升至 18.61% [95] - 德明利：2025 年上半年实现营收 41.09 亿元，同比增长 88.83%；嵌入式存储、固态硬盘及内存条业务营收同比增长 290.10%、64.62% 及 170.60% [99] - 香农芯创：已形成"分销+产品"一体两翼的发展格局，自主品牌"海普存储"建设进展顺利，已完成企业级 DDR4、DDR5、Gen4 eSSD 的研发、试产，并已完成部分国内主要的服务器平台的认证和适配工作 [102]