报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 高溢价通常由供需错配、配额限制、汇率预期或政策限制等因素驱动，特朗普就任后关税政策影响凸显，其他因素影响被遮盖 [5] - 中国汇改及政策过渡后，汇率波动更市场化，“融资铜”问题解决，有色板块商品溢价大幅波动或减少，当下溢价波动多来自地缘因素不确定性和国内外供需错配 [5] - 特朗普任职期间政策多变或使纽约市场商品价格溢价持续，不利于Comex市场库存流出，短期内纽铜库存回流打压铜价情况或许不会立刻形成 [5] - 黄金作为重要战略物资和金融市场“定海神针”，未来国家层面可能出台黄金购买或配额政策，国内外溢价波动或不时放大，给内外盘套利交易造成困难 [6] 根据相关目录分别进行总结 背景 - 特朗普多变关税政策使纽约市场有色金属及贵金属价格持续溢价，Comex铜溢价曾大幅回落，市场担忧纽铜库存回流冲击铜价 [12] - 内外盘溢价异常变动过往不时出现，国内有色及贵金属品种异常溢价情况较多且伴随特殊历史背景 [12] 过往20年溢价异常情况回顾 次贷危机倒逼国内黄金进口配额政策调整 - 2008年金融海啸，国际金价先涨后跌，美联储量化宽松使金价2009年反弹 [13] - 中国居民黄金投资需求井喷，央行购金强化看多预期，但进口配额管理严格，国内市场供需失衡，上海金交所与伦敦市场价差背离 [14] - 2009年上半年国内市场先折价后溢价，下半年进口配额放宽，价差回归合理区间，此阶段为中国黄金市场开放重要转折 [14][15] 2011至2013年国际金价数次大幅波动再度促成国内溢价攀升 - 2011年8月，欧美债务危机使国际金价飙升，中国投资者黄金需求激增，进口受限、投资渠道有限及人民币贬值预期使国内金价溢价约20 - 30元/克 [24] - 2012年2月，春节前后黄金消费旺季，国内供需矛盾、套利限制和库存调整使溢价达20元/克以上 [25] - 2013年，塞浦路斯债务危机和美联储缩减购债规模使国际金价暴跌，中国出现购金狂潮，央行收紧进口渠道加剧供需矛盾，国内金价溢价峰值超30元/克 [26][27][28] 8.11汇改前后因“融资铜”影响 推升国内铜溢价 - 8·11汇改前后，铜品种国内溢价明显抬升，体现“融资需求”与“贬值套利”双重博弈 [36] - 人民币贬值预期使企业通过铜贸易跨境套利，保税区铜库存增加，国内铜价溢价；供给侧改革使铜冶炼厂减产预期推动溢价扩大；监管整顿后价差缩小，2016年国内溢价峰值约2000元/吨 [36] 新冠疫情致使国内铜与白银溢价呈现明显走高 - 2020年新冠疫情，中国与海外经济复苏节奏差异使国内白银和铜市场出现价格溢价，白银溢价超200元/千克，铜价溢价1500元/吨 [41] - 白银溢价源于光伏产业增长、进口渠道受阻和投资需求升温；铜溢价源于基建刺激计划、废铜进口减少和人民币汇率波动 [41][42] - 监管部门采取增加进口配额、投放国储铜库存和加强金融监管等措施，至四季度白银溢价回落，铜溢价收窄至300元/吨左右 [43] 2023至2024年因黄金进口配额调整再度导致国内溢价走高 - 2023 - 2024年，央行黄金进口配额管制，地缘政治风险和房地产市场低迷使投资者避险需求升温，国内黄金市场出现内外价差倒挂 [47] - 部分企业和投资者通过多种方式规避管制，削弱配额政策有效性，加剧国内黄金定价体系复杂性和波动性 [47] - 此次溢价与2011 - 2013年类似，银行进口配额放开后溢价逐渐回归 [48] 总结 - 高溢价通常由供需错配、配额限制、汇率预期或政策限制等因素驱动，特朗普就任后关税政策影响凸显，其他因素影响被遮盖 [51] - 中国汇改及政策过渡后，有色板块商品溢价大幅波动或减少，当下溢价波动多来自地缘因素不确定性和国内外供需错配 [51] - 特朗普任职期间政策多变或使纽约市场商品价格溢价持续，短期内纽铜库存回流打压铜价情况或许不会立刻形成 [51] - 黄金未来国内外溢价波动或不时放大，给内外盘套利交易造成困难 [51]