投资评级 - 增持（维持）[1] 核心观点 - 海螺水泥2025年中报盈利如期改善，归母净利润同比+31.3%至43.68亿元，主要受益于行业供给自律强化和成本下降[8] - 反内卷政策导向下产业政策有望进一步发力，推动行业供给侧加速出清和竞争格局优化，行业景气有望延续改善趋势[3][9] - 公司在下行期彰显成本领先等综合优势，外延稳步拓展提供新的增长动能，当前水泥板块市净率估值处于底部，估值有望修复[9] 财务表现 - 2025H1营业收入412.92亿元，同比-9.4%，归母净利润43.68亿元，同比+31.3%[8] - Q2营业收入222.40亿元，同比-8.2%，归母净利润25.57亿元，同比+40.3%[8] - 2025H1经营活动净现金流82.87亿元，同比增加14.16亿元，资本性支出62.10亿元，同比-19%[3] - 2025H1毛利率27.2%，环比+4.3pct，同比+7.2pct，Q2单季销售净利率11.8%，环比Q1提升2.5pct[8] - 2025-2027年归母净利润预测下调至94.6/111.8/126.2亿元（前值108.6/121.8/126.4亿元）[9] 业务运营 - 2025H1水泥及熟料自产品销量1.26亿吨，同比-0.4%，单吨均价244元，同比+4元，单吨毛利70元，同比+18元[8] - 单吨成本174元，同比-13元，其中单吨燃料及动力成本96元，同比-15元[8] - 骨料营业收入21.11亿元，同比-4%，毛利9.26亿元；商混营业收入15.19亿元，同比+29%，毛利1.73亿元[8] - 外延布局持续推进，签约新疆尧柏项目，并购西巴布亚海螺，新建扩建4个骨料项目，新增8个商品混凝土项目[8] 资本结构 - 2025H1末资产负债率20.5%，环比+0.1pct，同比+1.0pct[3] - 2025E资产负债率20.34%，2026E降至19.84%，2027E进一步降至19.13%[10] - 2025E每股净资产36.48元，2027E升至38.80元[10] 盈利预测 - 2025E营业总收入887.55亿元，同比-2.50%，2026E同比+4.30%至925.73亿元[1] - 2025E归母净利润94.59亿元，同比+22.91%，2026E同比+18.18%至111.79亿元[1] - 2025E EPS 1.78元/股，2026E升至2.11元/股[1] - 2025E P/E 13.85倍，2026E降至11.72倍[1]