投资评级 - 维持"买入"评级 [1][4][11] 核心观点 - 苏农银行2025年中报业绩稳健，营收同比增长0.2%至22.8亿元，归母净利润同比增长5.2%至11.8亿元 [4][6] - 资产质量保持行业第一梯队，不良率季度环比持平于0.90%，拨备覆盖率季度环比下降33个百分点至387% [4][6][11] - 险资二季度集中增持，弘康人寿新进持股4.95%，中期分红率约15.4%成为重要催化因素 [6][11] - 信贷结构优化，对公贷款支撑增长，存款成本改善带动息差同比基本稳定 [6][9][12] 财务表现 - 1H25营收22.8亿元（+0.2%），归母净利润11.8亿元（+5.2%）[4][6] - 非息收入同比增长5.5%，贡献营收增速2个百分点，其中投资相关非息增速放缓至3.4% [6] - 利息净收入同比下降2.9%，规模扩张负贡献0.7个百分点，息差拖累1.1个百分点 [6] - 拨备反哺利润正贡献12个百分点，核销导致综合税率负贡献10.3个百分点 [6][7] 业务发展 - 2Q25贷款同比增长4.2%（1Q25:3.3%），上半年新增70亿元，接近2024年全年增量 [6][9] - 对公贷款新增约50亿元，主要投向民营制造业（新增16亿元）和批零业（新增14亿元）[6][9] - 苏州城区（不含吴江）贡献贷款增量的15%，区域战略持续推进 [6] - 2Q25存款同比增速放缓6个百分点至4.2%，单季净下降12亿元，主动优化高息存款结构 [6] 资产质量 - 上半年核销超7亿元，同比增长42.5%，占2024年全年核销的74% [6][11] - 关注率季度环比提升9个基点至1.29%，逾期率较年初提升7个基点至1.22% [11] - 测算1H25加回核销后不良生成率0.95%（2024年：0.58%）[11] - 拨备覆盖率仍处高位，管理层前瞻退出风险客群，资产质量保持优异 [6][11] 盈利预测 - 预计2025-2027年归母净利润同比增速分别为6.56%/7.15%/8.88% [5][11] - 对应每股收益1.03/1.10/1.20元，ROE为10.96%/10.72%/10.66% [5] - 当前股价对应2025年PB为0.49倍，估值处于行业较低水平 [5][16] 同业比较 - 苏农银行市盈率4.72倍（2025E），低于城商行平均6-7倍水平 [16] - 市净率0.49倍（2025E），显著低于行业均值 [5][16] - 股息率3.38%，处于上市银行中等偏上水平 [1][16]