投资评级 - 维持"买入"评级 目标价23.74港币 [4][6] 财务表现 - 25H1实现收入415.7亿元 同比-6.9% 归母净利润20.5亿元 同比-16.4% [1] - 毛利率同比+1.5pct至41.7% 主要受益于原奶价格下行带来的成本红利 [3] - 销售费用率同比-0.4pct至27.9% 广告费用44.8亿元同比-0.4% [3] - 毛销差同比+1.9pct至13.8% OPM同比+1.5pct至8.5% [1][3] - 归母净利率同比-0.6pct至4.9% 主要受存货减值2.2亿元和应占联营公司收益-5.9亿元影响 [1][3] 业务板块分析 - 液态奶收入321.9亿元同比-11.2% 主要因消费环境平淡及常温奶供需矛盾 [1][2] - 冰淇淋收入38.8亿元同比+15.0% 渠道库存调整结束且海外业务亮眼 [1][2] - 奶粉收入16.8亿元同比+2.5% 奶酪业务23.7亿元同比+12.3% [2] - 其他业务收入14.5亿元同比+16.9% 多元化持续推进 [2] 盈利预测 - 下调25-27年收入预测至842.7/864.3/883.3亿元 较前次-5%/-4%/-4% [4] - 预计25-27年EPS 1.08/1.45/1.58元 较前次-19%/-2%/-2% [4][10] - 基于可比公司25年平均20xPE给予估值 目标价对应13.68x 25年PE [4][10] 行业与展望 - 液态奶需求有望复苏 中秋国庆双节为重要观察窗口期 [1] - 冰品业务已恢复正增长 奶粉奶酪业务盈利能力有望向上 [1] - 鲜奶业务增速显著优于行业 低温业务表现优于常温 [2]