投资评级 - 维持"强推"评级 目标价21港元 当前价16.20港元[2][7] 核心观点 - 收入端承压但OPM提升兑现 25H1主营收入415.67亿元同比-6.95% 经营利润35.38亿元同比+13.43%[7] - 常温奶需求疲软拖累营收 婴配粉/冰品/奶酪等细分品类表现亮眼[7] - 成本红利及精益费投驱动毛利率提升至41.75%同比+1.48pcts[7] - 联营公司亏损及所得税率上升压制净利率表现[7] - H2收入压力或延续 但低基数下盈利修复可期 关注Q3上游产能出清[7] 财务表现 - 25H1归母净利润20.46亿元同比-16.37%[7] - 销售费用率27.94%同比-0.45pcts 管理费用率4.68%同比+0.34pcts[7] - 经营利润率8.51%同比+1.53pcts[7] - 液态奶/冰淇淋/奶粉/奶酪分部利润率分别为8.0%/15.8%/5.6%/9.6% 同比全面提升[7] - 应占联营公司损益亏损5.45亿元 占收入比重同比-1.03pcts[7] 分业务表现 - 液态奶营收321.9亿元同比-11.2% 常温奶持续下滑 鲜奶业务双位数增长[7] - 奶粉营收16.8亿元同比+2.5% 婴配粉业务同比双位数增长[7] - 冰淇淋营收38.8亿元同比+15% 国内冰品强势复苏[7] - 奶酪营收23.7亿元同比+12.3% 妙可蓝多Q1/Q2营收分别同比+6.26%/+9.62%[7] - 其他业务营收14.5亿元同比+12.4%[7] 财务预测 - 下调25-27年EPS预测至1.16/1.36/1.56元[7] - 预计25-27年营业总收入81,210/83,673/86,379百万元 同比-8.4%/+3.0%/+3.2%[4] - 预计25-27年归母净利润4,511/5,327/6,104百万元 同比+4216.4%/+18.1%/+14.6%[4] - 对应PE估值13/11/9倍 当前股息率约3.4%[4][7] 估值指标 - 总市值632亿港元 每股净资产10.6元[5] - 市净率1.4倍 资产负债率51.88%[4][5] - 12个月内最高/最低价21.45/11.64港元[5]