投资评级 - 维持"买入"评级 [2][7] 核心财务表现 - 2025年上半年收入同比增长14.3%至385.4亿元，经营利润同比增长17%至101.3亿元，归母净利润70.31亿元，可比口径下同比增长14.5%（剔除2024年上半年Amer Sports上市一次性利得）[7] - 经调整归母净利润同比增长7.1%至65.97亿元（同时剔除Amer上市收益和分占联营公司损益）[7] - 中期股息1.37港元/股，派息比率50.2%[7] - 预计2025-2027年归母净利润分别为134.1亿元、147.0亿元、160.1亿元，对应市盈率19倍、18倍、16倍[6][7] 分品牌表现 - 安踏主品牌收入169.5亿元（同比增长5.4%），占比44.0%，线上增长10%，毛利率54.9%（同比下降1.7个百分点），经营溢利率23.3%（同比上升1.5个百分点）[7] - FILA品牌收入141.8亿元（同比增长8.6%），线上双位数增长，毛利率68.0%（同比下降2.2个百分点），经营利润率27.7%（同比下降0.9个百分点）[7] - 其他品牌（含迪桑特、科隆等）收入74.12亿元（同比增长61.1%），毛利率73.9%（同比提升1.2个百分点），经营利润率33.2%（同比提升3.3个百分点）[7] - 迪桑特同店增长30%，店效270万元；科隆月店效200万元[7] 渠道与运营 - 电商收入增长18%，占比34.8%（2024年上半年为33.8%）[7] - 安踏成人装门店7187家（净增52家），儿童门店2722家（净减62家）；FILA大货门店1266家（净增2家），Fusion门店198家（净减8家），Kids门店590家（持平）；迪桑特门店241家（净增15家），科隆门店199家（净增8家）[7] - 存货周转天数136天（同比增加22天，剔除狼爪并表后增18天），库销比约5倍；应收周转天数52天，贸易款项周转天数19天（均同比持平）[7] - 经营活动现金流净额109亿元（同比增29%），自由现金流75.48亿元（同比持平），现金及存款555.8亿元，净现金315亿元[7] 战略与展望 - 与MUSINSA成立合资公司（安踏持股40%），探索运动与时尚融合[7] - 2025年下半年指引调整：安踏品牌从高单位数增长下调至中单位数，FILA维持中单位数增长，迪桑特和科隆从30%以上上调至40%以上[7] - 狼爪并表增厚收入但短期拖累利润，多品牌矩阵（主品牌稳健、FILA高端时尚化、户外品牌高增长）体现稀缺性和成长潜力[7]