投资评级 - 维持"买入"评级 当前股价对应2025-2027年PE分别为15.4倍、12.8倍、12.3倍 [1][11] 核心观点 - 铜钴产量大幅增长驱动业绩创新高 2025年H1归母净利润86.71亿元(同比+60.07%) 营业收入947.73亿元 [4] - 矿山采掘毛利率达52.42% 铜钴产品合计贡献83.92%的毛利 其中铜毛利占比66.77% 钴毛利占比17.15% [6][7][8] - 刚果(金)TFM与KFM项目超预期推进 配套水电站建设顺利 为达成80-100万吨铜产能目标奠定基础 [9] - 承诺2024-2026年现金分红比例超40% 2024年已派发54.56亿元创历史新高 [10] 财务表现 - 2025年H1营业成本747.27亿元(同比-10.96%) 经营性现金流120.09亿元(同比+11.40%) [4] - 预测2025-2027年归母净利润分别为165.27/197.69/207.10亿元 对应增长率22.1%/19.6%/4.8% [11][13] - 2025年H1ROE达17.3%(预测值) 毛利率维持15.7%-17.8%水平 [13] 产量与销售 - 铜产量35.36万吨(同比+12.68%) 销量32.26万吨(同比+3.47%) 完成年度指引中值的56.1% [5] - 钴产量6.11万吨(同比+13.05%) 销量4.62万吨(同比-9.27%) 完成年度指引中值的55.5% [5] - 其他产品完成度：钼51.8% 钨56.4% 铌52.3% 磷肥50.7% 均超年度指引50%进度 [5] 产品价格与营收 - 铜产品营收257.18亿元(同比+28.42%) 毛利137.93亿元(同比+31.54%) 受益于单价上涨 [7] - 钴产品营收57.28亿元(同比+31.94%) 毛利35.42亿元(同比+93.42%) 受益于钴价显著上涨 [7] - 矿山采掘板块总营收394.02亿元(同比+25.64%) 毛利206.56亿元(同比+40.56%) [6] 产能扩张 - TFM项目东区产能持续释放 成本显著下降并完成地质建模 [9] - KFM项目铜产量超年度中值 二期工程筹备中 深部硫化矿增储达预期 [9] - 配套Heshima水电站建设进展顺利 设计发电能力200兆瓦 [9]