投资评级 - 维持买入评级 目标价134港元 [7] 核心财务表现 - 2季度总收入918亿元 同比增长12% 增速放缓 [2] - 核心本地商业经营利润37亿元 同比大幅下降76% 减少115亿元 [2] - 经营利润率降至5.7% 对比2Q24/1Q25分别为25.1%/21.0% [2] - 新业务经营亏损19亿元 环比收窄4亿元 [2] - 整体经调整净利润15亿元 同比下降89% [2] - 预计3季度核心本地商业或有较大亏损 [1][4] 业务分部表现 - 核心本地商业配送/佣金/在线营销收入同比分别增长3%/13%/10% [3] - 外卖业务收入增速慢于单量增速 因补贴带来的收入抵减项增大 [3] - 闪购业务首次参与618大促 GTV增速快于订单量增速 [3] - 外卖用户向闪购转化 季度新用户超2000万 [3] - 到店酒旅业务订单量同比增长超40% 年交易用户数同比增长20% [3] - 新业务收入同比增长23% 较1季度提速 [2] 竞争格局与战略 - 当前市场份额战略优先级高于短期利润 [1][4] - 即时零售投入力度和持续时间或高于预期 [1][3] - 行业补贴加大导致利润承压 预计3季度为补贴高峰 [1][3] - 预计4季度起补贴逐步回落 2026年将趋于理性 [3] - 服务质量、履约效率和生态平衡是长期竞争关键因素 [1][3] 财务预测调整 - 下调2025年核心本地商业收入预测7% [4] - 大幅下调2025年分部经营利润预测 [4] - 维持2025年新业务收入预测 略下调全年亏损预测 [4] - 预计2026年核心本地商业利润率将显著回升 [4] - 估值基准调整至2026年 SOTP目标价从177港元下调至134港元 [1][4] 估值方法 - 核心本地商业采用15倍2026年预期经营利润市盈率估值 [4] - 新业务采用1倍2026年预期市销率估值 [4] - 当前股价101.7港元 总市值6215亿港元 [7] 股东结构 - 王兴持股8.85% BlackRock持股6.22% Vanguard Group持股4.93% [8]