投资评级与目标价 - 维持"持有"评级 目标价17 71港元 较当前股价15 84港元存在12 0%潜在升幅[1] - 总市值618 36亿港元 近3月日均成交额3 693亿港元[1] - 基于14倍未来12个月滚动市盈率进行估值[5] 核心观点与业绩指引 - 管理层预计2025全年收入同比下降中至高单位数 经营利润率同比持平[5] - 基于1H25经营利润率大幅扩张1 5个百分点 该指引暗示2H25经营利润率同比下滑[5] - 2Q25收入跌幅较1Q25收窄 但7-8月收入表现基本维持2Q25趋势[5] - 2026年较晚的春节假期可能对4Q25收入带来不利影响[5] 财务表现分析 - 1H25液态奶收入大幅下滑11 2% 远高于伊利同期2 1%的降幅 显示市场份额丢失[5] - 1H25销售费用同比下降8 4% 部分归因于精细化管理和策略性缩减市场投放[5] - 1H25经营利润率同比上升1 5个百分点至8 5% 主要受益于原奶价格下行[12] - 联营企业（现代牧业与圣牧）亏损抵消毛利率扩张 导致1H25净利率同比下降0 6个百分点[5] 盈利预测调整 - 下调2025年核心归母净利润预测至37 92亿元人民币（原预测44 46亿元） 同比下降14 5%[13] - 预计2025年营业收入829 95亿元人民币 同比下降6 4%[7] - 2026年核心归母净利润预计回升至54 09亿元人民币 同比增长42 7%[7] - 2025年市盈率15 2倍 2026年降至10 7倍[7] 经营策略与行业环境 - 5月起对特仑苏进行降价 可能对2H25毛利率带来负面影响[5] - 原奶价格趋于稳定 对毛利率的帮助可能持续降低[5] - 行业需求和竞争格局短期难改善 销售单价和毛利率承压[5] - 公司未来经营利润率扩张取决于品类结构和经营效率提升空间[5] 细分业务表现 - 1H25冰淇淋收入同比增长15 0%至38 79亿元人民币[12] - 奶粉业务1H25收入同比增长2 5%至16 76亿元人民币[12] - 其他业务1H25收入同比增长12 3%至38 21亿元人民币[12] - 2H25E液态奶收入预计同比下降8 3%[12]