报告行业投资评级 - 无 报告的核心观点 - 9月建议逢低买入，联储降息在即，流动性宽松为铜价打开向上空间，叠加铜矿紧缺，宏观、基本面共振，铜价或震荡偏强，上方关注81000关口压力 [6][7] 各目录总结 后市研判 - 9月海外聚焦美国9月议息会议，目前认为9月降息是大概率事件，关注相较于6月点阵图的下降幅度，幅度大于等于25bps则认为是利多，小于25bps是中性，关注下周非农就业数据，Q3降息不断打开空间，今年年内仍预期降息两次，流动性宽松逐渐解除金属的上方压制 [7] - 欧元区经济数据明显改善，关注改善的持续性 [7] - 国内经济整体稳定，目前人民币汇率继续走强，且美联储降息预期上升，预计四季度国内仍有较大政策空间，不排除继续降息降准的可能性 [7] - 今年矿端紧缺程度强于去年，全年铜矿依然紧缺，亦对铜价形成支撑，同时金九银十亦为传统消费旺季 [7] 行情回顾 - 8月铜价整体维持高位盘整，8月1日沪铜最低下探到77960元/吨，8月25日最高触及79830元/吨 [9][10] - 宏观方面，美国对等关税落地，中美双方将关税“休战期”延长了90天，市场关注点转移到美联储降息时间和节奏上 [10] - 基本面方面，原料供应紧张持续，232对等关税落地后，非美地区库存小幅增加，但累库速度较为缓慢，下游对高价接受度不足，限制上方空间 [10] 宏观面 - 美国7月非农新增就业7.3万远低于预期，前两月数据大幅下修25.8万；7月失业率回升至4.2%；时薪同比涨幅从上修后的3.8%上涨至3.9%，美国就业率水平保持相对低位，劳动力市场相对稳定 [14] - 标普确认美国“AA+/A - 1+”主权信用评级，评级展望保持稳定，惠誉确认美国AA+评级，前景展望稳定，美国8月标普全球制造业PMI初值为53.3，预估为49.5，前值为49.8，美国8月标普全球服务业PMI初值为55.4，预估为54.2，前值为55.7，美国7月份CPI同比增长2.7%，预期为2.8%，6月份为2.7%，美国7月核心CPI同比增长3.1%，预估为3%，前值为2.9%，美国7月PPI同比上涨3.3%，预估为2.5%，前值为2.3%，美国7月耐用品订单环比下降2.8%，预期下降4%，前值下降9.4% [14] - 8月22日美联储主席鲍威尔讲话后，交易员加大对美联储9月降息的押注，完全消化年底前降息两次预期 [14] - 欧元区8月PMI初值从前值49.8回升至50.5，为2022年6月以来首次突破荣枯线上方，高于预期的49.5，欧元区8月服务业PMI初值为50.7，预估为50.8，前值为51，欧元区第二季度GDP年率修正值为1.4%，符合预期；欧元区6月工业产出环比下降1.3%，预期下降1%，欧元区7月CPI同比增长2%，7月CPI环比持平，均符合预期，目前市场对年内欧央行的降息预期维持在较为稳定的水平 [16] - 7月份，全国规模以上工业增加值同比增长5.7%，环比增长0.38%，7月份，社会消费品零售总额同比增长3.7%，1 - 7月份，社会消费品零售总额284238亿元，增长4.8%，其中，除汽车以外的消费品零售额增长5.3%，2025年1 - 7月份，全国固定资产投资（不含农户）同比增长1.6%，其中，民间固定资产投资同比下降1.5%，从环比看，7月份固定资产投资（不含农户）下降0.63%，1 - 7月份，全国房地产开发投资同比下降12.0%，7月份，全国城镇不包含在校生的16 - 24岁劳动力失业率为17.8%，不包含在校生的25 - 29岁劳动力失业率为6.9%，不包含在校生的30 - 59岁劳动力失业率为3.9%，1 - 7月份，全国规模以上工业企业实现利润总额40203.5亿元，同比下降1.7% [21] - 2025年前七个月社会融资规模增量累计为23.99万亿元，比上年同期多5.12万亿元，7月末，广义货币(M2)余额329.94万亿元，同比增长8.8%，狭义货币(M1)余额111.06万亿元，同比增长5.6%，7月末，本外币贷款余额272.48万亿元，同比增长6.7%，月末人民币贷款余额268.51万亿元，同比增长6.9% [21] - 7月份，制造业采购经理指数为49.3%，比上月下降0.4个百分点；非制造业商务活动指数和综合PMI产出指数分别为50.1%和50.2%，比上月下降0.4和0.5个百分点，均持续高于临界点，我国经济总体产出保持扩张 [21] - 从经济数据上看，7 - 8月经济增长面临更大压力，7月国内消费品零售和固定资产投资数据同比增速有所下降，8月制造业PMI保持在收缩区间，参照往年情况，预计下半年国内经济增速可能较二季度有所下滑，期待更多政策支撑 [21] - 2025年前7个月，我国货物贸易进出口总值25.7万亿元人民币，同比增长3.5%，其中，出口15.31万亿元，增长7.3%；进口10.39万亿元，下降1.6%，降幅较上半年收窄1.1个百分点 [23] - 2025年1 - 7月，中美贸易额为3372.24亿美元，同比下降12%，其中，中国对美国出口2513.72亿美元，同比下降12.6%；7月当月，中美贸易额为479.17亿美元，其中，中国对美出口358.28亿美元，自美进口120.89亿美元 [26] - 2025美元汇率波动巨大，从高位大幅下跌，最大跌幅约10%，而人民币汇率相对保持稳定，离岸人民币4月份一度大跌后，快速企稳，年内上方7.35附近存在较强压力，5月至今回落至7.15附近，从人民币汇率和央行态度可以看出，人民银行对汇率保持较强关注，汇率上限在7.35 - 7.40附近，而汇率一旦脱离弱势区间，偏强运行后，国内财政政策和货币政策就得到充分的施展空间 [26] - 目前人民币汇率继续走强，且美联储降息预期上升，预计四季度国内仍有较大政策空间，不排除继续降息降准的可能性 [26] 基本面 - 中国7月铜矿砂及其精矿进口量为256万吨，环比增加8.96%，同比增加18.45%，其中前两大供应国智利和秘鲁输送量都出现回升，环比增幅双双超过一成，供应量分别在75和59万吨附近，伴随着铜矿进口的增加，7月份以来国内铜精矿现货加工费也出现筑底反弹势头，但是整体反弹幅度仍然有限，矿紧局面仍待继续缓解 [28] - 截至8月22日当周，Mysteel标准干净铜精矿TC周指数为 - 38.61美元/干吨，较上周跌0.68元/干吨，现货市场存在分歧，铜市矿紧状态没有更多改善，智利Codelco称监管机构批准El Teniente矿Andes Norte和Diamante复工，不过Codelco周五宣布，下调今年铜产出目标至134 - 137万吨 [32] - 全球铜库存变化受到关税因素和国内旺季因素的影响较大，关税因素导致美国铜库存自年初开始持续上升，目前已经达到近年来最高点，在美国铜关税确定实施后，现货铜流向美国的现象出现了明显下降，7 - 8月伦铜库存大幅回升，截至8月28日，COMEX铜库存为27.52万吨，同时保税区铜库存持续上升，最新库存为8.33万吨，上期所铜库存为8.17万吨，基本稳定，据Mysteel统计，8月28日国内市场电解铜现货库存12.79万吨，较25日增0.79万吨，当前铜库存较高，金九银十旺季来临，或存去库可能，关注库存拐点 [35] - 中国2025年7月精炼铜（电解铜）产量为127万吨，同比增加14%，新投产的冶炼厂的产能利用率在快速上升，前期产量下降的冶炼厂恢复生产，但受冷料供应愈发紧张影响，部分冶炼厂开始出现小幅减产，7月铜产量小幅下滑，进入8月，SMM统计，仅有1家冶炼厂有检修计划，因检修导致产量下降的量并不大；但因受铜精矿和冷料供应紧张影响，8月因此而减产的冶炼厂较7月增加，不过，受检修结束影响和华东新投产的冶炼厂仍在持续爬产刺激 [40] - 中国7月精炼铜进口量为33.6万吨，环比下降0.32%，同比上升12.05%，其中刚果仍是最大输送国，供应量在14.28万吨，环比增加20.72%，同比同样增加两成，俄罗斯是第二大供应国，供应量为3.06万吨，环比下降32.25%，同比增加20.76%，7月份进口亏损有所收窄，中国精炼铜进口仍然处于年内偏高位置 [40] - 中国7月废铜进口量为18.32万吨，环比增长3.73%，同比减少1.98%，其中，日本、泰国、韩国等亚洲国家输送量继续大增，日本输送环比增逾四成至3.61万吨，超越泰国成为最大供应国，但从美国进口仍受关税政策、比价等影响，继续降低至千吨内，7月废铜进口环比增加，高于市场预期，最大的内在驱动因素是国内需求，不管是再生铜材加工端还是冷料冶炼端，国内对于废铜的需求均较为强劲 [42] - 截至7月底，全国累计发电装机容量36.7亿千瓦，同比增长18.2%，其中，太阳能发电装机容量11.1亿千瓦，同比增长50.8%；风电装机容量5.7亿千瓦，同比增长22.1%，清洁能源（水电、核电、风电、太阳能）装机合计占比58% ，新能源（风电、太阳能）装机容量占比达45.8%，我国的电源结构正在向绿色转型迈进 [47] - 1 - 7月电源工程投资完成4288亿元，同比增长3.4%，而电网工程投资完成3315亿元，同比增长12.5%，电网投资增速深刻反映出当前电力行业的发展趋势，随着新能源装机的快速增长，提升电网对清洁能源的消纳能力迫在眉睫，只有打造更加智能、高效、稳定的电网，才能适应能源转型的新要求，通过优化输电网络，实现电力资源的合理调配，才能为能源的高效利用提供有力保障 [47] - 1 - 7月份，全国固定资产投资（不含农户）288229亿元，同比增长1.6%（前值2.8%），分领域看，基础设施投资同比增长3.2% (前值4.6%)，制造业投资增长6.2% (前值7.5%)，房地产开发投资下降12.0%（前值 - 11.2%），1 - 7月份，房地产开发企业房屋施工面积638731万平方米，同比下降9.2% (前值 - 9.1%)，房屋新开工面积35206万平方米，下降19.4%（前值 - 20%），房屋竣工面积25034万平方米，下降16.5%（前值 - 14.8%） [51] - 7月份，70个大中城市中，各线城市房价同比降幅整体有所收窄，其中，一线城市新房价格同环比降幅收窄；二、三线城市二手房价格环比降幅收窄，新房价格同比降幅收窄 [51] - 8月25日，上海市住房和城乡建设管理委员会等6部门联合印发《关于优化调整本市房地产政策措施的通知》，从调减住房限购、优化住房公积金、优化个人住房信贷以及完善个人住房房产税4个方面优化调整房地产政策，从短期看，该举措将直接有利于释放上海购房需求，尤其是外环外区域库存压力大的楼盘（库存占比70%，消化周期超20个月），可能带动成交量回升 [51] - 8月28日，《中共中央国务院关于推动城市高质量发展的意见》对外公布，这份文件强调以推进城市更新为重要抓手、稳步推进城中村和危旧房改造，预计各地城市更新有望进一步提速 [51] - 7月，汽车产销分别完成259.1万辆和259.3万辆，环比分别下降7.3%和10.7%，同比分别增长13.3%和14.7%，1 - 7月，汽车产销累计完成1823.5万辆和1826.9万辆，同比分别增长12.7%和12%，2025年7月中国新能源汽车产量为117.6万辆，同比增长17.1%；1 - 7月累计产量为804.9万辆，同比增加32.9%，2025年7月汽车产量为251.0万辆，同比增长8.4%；1 - 7月累计产量为1807.5万辆，同比增长10.5% [55] - 随着“两新”政策继续有序实施，叠加企业新品供给持续丰富，下半年多项利好将有助于拉动汽车消费增长，后续来看，中国汽车总销量方面，今年年初、中汽协预计2025年中国汽车总销量预计将达到3290万辆，较2024年增长4.7%，其中乘用车方面，6月乘联会预计2025年乘用车零售2405万台，增5%，预测值在上半年接连上调，而新能源汽车方面，乘联会新能源乘用车批发销售1573万台，增29%，考虑到2025年的国家政策促销费的良好政策取向和未来环境变化趋势，汽车产量的同比增加仍将对铜消费带来明显拉动 [55] - 中国7月家用电冰箱产量为873.1万台，同比增加5%，环比出现回落，1 - 7月家用电冰箱产量为5963.2万台，同比微增0.9%，618大促及国补政策刺激了二季度内需市场，导致前期需求集中释放，随着促销活动结束，7月内销排产增速放缓，部分企业因库存压力调整生产节奏 [57] - 中国7月房间空气调节器产量为2059.7万台，环比骤降27%，同比增加1.5%，1 - 7月房间空气调节器产量为18345.5万台，同比增加5.1%，6月因618大促和以旧换新政策刺激，企业排产居高，7月市场回归理性，企业根据库存和实际需求调整生产节奏，另外，美国关税继续压制出口需求，产量同比增速快速回落 [57]