投资评级 - 维持"买入"评级 [2][5] 核心观点 - 公司25H1业绩符合预期 营业收入191.13亿元同比-6.87% 归母净利润17.8亿元同比+1.26% [4] - 海外业务表现亮眼 境外收入6.40亿元同比+71.89% 显示海外市场逐步起量 [4] - 浆类产品盈利能力提升 溶解浆毛利率24.59%(+3.63pp) 化机浆毛利率24.66%(+1.45pp) 化学浆毛利率20.94%(+1.92pp) [4] - 公司披露新产能规划 包括山东基地60万吨漂白化学浆产线(总投资不超35.1亿元)和70万吨高档包装纸项目(总投资不超15.3亿元) [4] - 林浆纸一体化优势凸显 老挝基地林地种植保有面积达6万公顷 成本优势持续扩大 [4] 财务表现 - 25H1毛利率16.5%(同比-1.07pp) 销售净利率9.34%(同比+0.74pp) 期间费用率5.39%(同比-1.46pp) [4] - 25Q2单季度毛利率17.26%(同比+0.1pp) 销售净利率9.72%(同比+1.93pp) [4] - 经营现金流18.94亿元同比-37.42% 经营现金流/经营活动净收益比值95.26% [4] - 净营业周期36.69天同比上升9.59天 存货周转天数54.43天同比上升5.69天 [4] 产能建设进展 - 兖州溶解浆搬迁工程于2025年6月实现稳定运行 [4] - 颜店厂区3.7万吨特种纸项目于2025年5月进入稳定运行 [4] - 南宁100万吨高档包装纸生产线(PM11和PM12)预计25Q3-Q4投产 [4] - 南宁二期40万吨特种纸生产线、35万吨漂白化学浆、15万吨机械浆预计25Q3-Q4投产 [4] - 南宁太阳30万吨生活用纸二期工程预计25Q4陆续试产 [4] 盈利预测 - 预计2025-2027年归母净利润分别为35.1/39.2/43.3亿元 同比增长13%/12%/10% [2][4][5] - 预计2025-2027年营业收入分别为414.35/441.64/460.84亿元 同比增长2%/7%/4% [2][7] - 预计2025-2027年每股收益分别为1.25/1.40/1.55元 [2][7] - 预计2025-2027年毛利率分别为16.5%/16.8%/17.0% [7]