投资评级 - 维持买入评级 [1][4] 核心观点 - 云智能集团收入同比增长26% 经调整EBITA利润率达8.8% 增长提速部分对冲资本开支影响 [4][5] - 淘天集团客户管理收入同比增长10% 技术服务费贡献增量 全站推渗透率提升 [4][5] - 闪购业务带动8月前三周淘宝APP月活跃消费者同比增长25% [4][5] - 国际数字商业收入同比增长19% 经调整EBITA率-0.2% 同比收窄12.5个百分点 [4][5] - 下调FY2026-FY2028年调整后净利润预测至1405/1629/1898亿元 对应同比增速-11.1%/+15.9%/+16.5% [4] - 当前股价对应13.8/11.6/9.7倍PE [4] - 剩余回购规模193亿美元 约当前市值的6% 有效期至2027年3月 [6] 财务表现 - FY2026Q1收入2476.5亿元 同比增长2% non-GAAP净利润335亿元 同比下降18% [5] - 低于彭博一致预期收入2531.7亿元和利润373亿元 [5] - 中国电商集团经调整EBITA同比下降21% 主要源于闪购补贴及用户体验投入 [5] - 预计FY2026-FY2028年营业收入10810.43/12069.45/13556.18亿元 同比增长8.5%/11.6%/12.3% [7] - 预计毛利率持续改善 从FY2025的40.0%提升至FY2028的42.0% [7] - 摊薄后EPS预计为7.6/9.1/10.9元 [7] 业务展望 - 淘天闪购投入带动主站流量增长 未来订单密度提升将改善单均亏损并降低买量成本 [6] - 淘宝高线用户、商户、履约体系优势可复用至即时零售及到店业务 [6] - 国际电商B2B业务稳健增长 B2C业务持续改善 FY2026有望实现单季盈亏平衡 [6] - 围绕AI战略核心加大投入 按计划推进3年3800亿元资本开支投入 [6]