投资评级 - 维持优于大市评级 目标价105.80港元 现价96.85港元[2] 核心观点 - 稳步推进五年战略规划 国际化战略开始加速[1][4] - 2025年实现EBITDA盈利 2027年国内营收达200亿元 2030年至少5个管线进入全球多中心III期临床[5] - 国内商业化表现稳步提升 肿瘤板块基础稳固 CVM板块双轮驱动[4] 财务表现 - 2025年上半年收入59.5亿元(同比增长50.6%) 总产品收入超52.3亿元(同比增长37.3%)[3] - 第二季度产品收入超27亿元(同比增长30% 环比增长13%)[3] - 毛利率86.0%(同比提升3.1个百分点) 研发费用率16.9%(同比下降18.5个百分点)[3] - 期内利润8.3亿元(去年同期亏损3.9亿元) 现金储备超20亿美元[3] - 预计2025-2027年总收入125.8/151.9/186.9亿元 同比增长34%/21%/23%[12] 肿瘤领域进展 - IBI363(PD-1/IL-2α-bias)开展全球多中心III期研究 针对IO耐药sqNSCLC[7] - IBI3001(EGFR/B7H3 ADC)在中美澳全球爬坡 确定剂量后探索联合疗法[8] - IBI3020(CEACAM5双payload ADC)采用自主研发毒素 全球I期剂量爬坡中[8] - IBI3003(GPRC5D/BCMA/CD3三抗)具备同类最佳潜力 中澳I期临床爬坡中[8] CVM领域进展 - 玛仕度肽T2D适应症有望2025年下半年获批 青少年肥胖III期临床即将启动[9] - 玛仕度肽定价较双靶竞品低约30% 线上线下渠道协同加速放量[9] - IBI3032(GLP-1口服小分子)半衰期更长 口服暴露量是同类分子5-10倍[9] 研发催化剂 - IBI363: 3L mssCRC的III期临床开展 1L NSCLC和1L CRC的I/IIb研究数据2026年读出[10] - IBI343(CLDN18.2 ADC): 2L胰腺癌全球MRCT注册研究有望2025年下半年至2026年开展[10] - IBI354(HER2 ADC): 铂耐药卵巢癌III期数据读出 HER2+ BC的III期有望开展[10] - 玛仕度肽: T2D适应症获批 Dreams-3和GLORY-2研究顶线数据2025年下半年读出[10] 估值分析 - 采用DCF估值模型 基于2026-2037年现金流测算[15] - WACC 9.8% 永续增长率3.5% 假设汇率人民币:港元=1:1.14[12] - 调整目标价至105.8港元/股(前值90.1港元/股)[12]