策略研报核心观点与要点总结 宏观视角下的"反内卷"演变脉络 - 本轮"反内卷"起点为2020年年中订单归集带来的企业产能扩张（持续至2021年年中）[1] - 2021年下半年全球需求下降及各国供给恢复成为重要变因[1] - 2023年起工业企业采取以价换量策略，营收向上而盈利下降[1][39] - 宏观经济呈现供给强于需求格局，2022年后物价持续偏弱[1][39] - 当前政策：上游通过行政指令或法律限制产能，中下游依靠行业自律减少竞争[1][45] 行业分化与配置策略 - 按营收质量、营收能力和资产质量将行业分为三类：稳定配置类（营收利润率稳定上升行业）、相机配置类（营收增速上升但利润率下降且资产负债率未明显上升行业）、谨慎配置类（营收增速上升但利润率下降且资产负债率明显上升行业，或营收与利润率双降行业）[2][47][53] - 电力、热力、燃气及水生产和供应业2021年营业利润率3.3%，2024年升至6.2%[47] - 采矿业2022年营收利润率22.8%，2024年降至17.0%[47] - 制造业2021年营收利润率6.5%，2024年降至4.5%[47] - 2020-2022年我国出口占全球份额从12.7%-13.2%攀升至14%以上[24][29] 转债配置策略与收益表现 - 构建三种转债策略：稳定配置策略（筛选营收利润率上升正股对应转债）、相机抉择配置策略（筛选营收增速上升但利润率下降且资产质量未恶化正股对应转债）、谨慎配置策略（筛选营收增速上升但利润率下降且资产质量恶化，或营收与利润率双降正股对应转债）[67][68][69][70] - 2022-2024年稳定配置组合收益最佳，下跌年份跌幅较低，上涨年份涨幅较高[71][73] - 2025年上半年相机抉择类组合及谨慎配置-组合1表现较好，收益差别不大[74][75] - 2025年7月后所有组合收益较好且差异不大，稳定配置-组合2表现优于其他组合[74][75] - 2025年初至8月22日各组合收益整体差别不大，反映转债市场普涨行情[4][74] "反内卷"政策演变阶段 - 第一阶段（2024年7月至2025年6月）：主要目标为防止企业恶性竞争、推动落后产能退出，实施路径以行业自律为主[15][16] - 第二阶段（2025年7月至今）：特点为相关行业推动减产控产，实施路径从行业自律转向行政指导与法律手段结合[16][18] - 2025年7月水泥、光伏玻璃、钢铁等行业相继实施减产措施[18] 对宏观经济的影响分析 - 短期影响：降低实际经济增速并短期内提振部分产品物价[2][63] - 中长期影响需结合需求恢复和通胀传导两个关键因素判断[57][66] - 可能出现三种情形：需求平稳或上升且通胀传导顺畅（实际GDP稳定，名义GDP向上）、需求向下但通胀传导顺畅（实际GDP不强，通胀改善）、需求向下且通胀传导不畅（实际GDP不强，名义GDP偏弱）[66]