投资评级 - 首次覆盖给予"买入"评级 对应2025-2027年预测PE分别为9.0X、8.7X、8.1X [10] 核心业绩表现 - 2025H1实现营收832.2亿元（同比-4.5%） 其中开发业务收入779.6亿元（同比-5.0%） [2] - 归母净利润86.0亿元（同比-16.6%） 核心股东应占溢利87.8亿元（同比-17.5%） [2] - 毛利率同比下降4.7个百分点至17.4% 主因上一行业周期获取项目利润降低 [3] - 两费占比降至3.8% 体现高效运营能力 [3] 开发业务表现 - 2025H1实现销售金额1201.1亿元（同比-19.0%） 行业排名第二 [3] - 一线城市及香港销售额556.5亿元 占比53.7% 其中北京单城贡献304.5亿元 [3] - 在14个城市市占率排名第一 包括北京、天津、南京等核心城市 [3] - 新增17个项目 权益地价401.1亿元 权益面积257万平方米 权益比例99% 拿地强度33.6% [3] - 一线城市及香港投资金额占比52.1% [3] 商业业务进展 - 商业收入35.4亿元（同比持平） 其中写字楼/购物中心/长租公寓/酒店及其他收入分别为17/11.7/1.6/5.1亿元 [4] - 写字楼新签面积51万平方米 续租率77% 开业三年以上项目出租率78.3% [4] - 成熟购物中心出租率达96.2% 销售额/客流分别同比提升6.7%/11.0% [4] - 北京中海大吉巷商业综合体开业出租率95.5% 首日客流超20万人次 [4] 财务结构状况 - 在手现金1089.6亿元 占总资产12.1% [4] - 资产负债率53.7% 净负债率28.4% [4] - 有息贷款较年初减少141.2亿元 [4] - 平均融资成本下降20BP至2.9% 保持行业领先 [4] - 拟派中期股息0.23元/股（0.25港币） 派息率32% [4] 盈利预测展望 - 预计2025-2027年营收分别为1893.4/1927.7/1983.4亿元 [5] - 预计2025-2027年归母净利润分别为154.3/160.7/170.9亿元 [5] - 2025H1盈利承压主要因前期低利润项目结转 预计2022年前后获取项目出清后盈利将重回增长轨道 [3][5]