投资评级 - 买入-A(维持) [1] 核心观点 - 户外品牌增长靓丽 精细化运营管理效果显现 [1] - 剔除Amer上市一次性收益影响 2025H1公司营收及业绩均实现良好增长 [4] - 凭借多品牌矩阵 营收实现接近中双位数增长 受益于公司精益运营管理 公司整体经营利润率有所提升 [11] 财务表现 - 2025年上半年实现营收385.44亿元 同比增长14.3% [2][4] - 归母净利润70.31亿元 同比下降8.9% 剔除Amer上市一次性收益影响后同比增长14.5% [2][4] - 拟派中期股息137港分/股 派息率50.2% [2] - 经营活动现金流净额109.31亿元 净现金余额315.39亿元 [10] - 平均存货周转天数136天 同比增加22天 [10] 分品牌业绩 安踏品牌 - 收入169.5亿元 同比增长5.4% [5] - DTC渠道收入94.13亿元(占比55.5%) 同比增长5.3% [5] - 电商渠道收入61.31亿元(占比36.2%) 同比增长10.1% [5] - 传统批发渠道收入14.06亿元(占比8.3%) 同比下降10.6% [5] - 毛利率54.9% 同比下降1.7个百分点 [5] - 经营利润率23.3% 同比提升1.5个百分点 [5] - 门店数量7187家(安踏)和2722家(安踏儿童) 较期初净增52家和净减62家 [5] FILA品牌 - 收入141.8亿元 同比增长8.6% [6] - 毛利率68.0% 同比下降2.2个百分点 [6] - 经营利润率27.7% 同比下降0.9个百分点 [6] - 门店数量2054家 较期初净减少6家 [6] 其他品牌 - 收入74.1亿元 同比增长61.1% [7] - 毛利率73.9% 同比提升1.2个百分点 [7] - 经营利润率33.2% 同比提升3.3个百分点 [7] - 迪桑特门店241家(净增15家) 可隆门店199家(净增8家) MAIA ACTIVE门店50家(净增3家) [7] 盈利能力分析 - 公司毛利率63.4% 同比下降0.7个百分点 [9] - 销售费用率34.4% 同比下降0.5个百分点 [9] - 广告及市场推广费用率6.6% 同比下降0.9个百分点 [9] - 管理费用率6.1% 同比提升0.2个百分点 [9] - 研发费用率2.6% 同比下降0.1个百分点 [9] - 归母净利润率18.2% 同比下降4.7个百分点 剔除Amer影响后同比持平 [9] 渠道表现 - 电商渠道收入同比增长17.6% 占集团收入比重34.8% 同比上升1.0个百分点 [4] 盈利预测与估值 - 预计2025-2027年每股收益分别为4.97元 5.65元和6.55元 [11] - 按2025年8月29日收盘价计算 对应2025-2027年PE为17.6倍 15.5倍和13.4倍 [11] - 预计2025-2027年营业收入分别为789.43亿元 882.75亿元和988.21亿元 同比增长11.5% 11.8%和11.9% [13] - 预计2025-2027年归母净利润分别为139.57亿元 158.65亿元和183.82亿元 [13]