以下是对该量化研报中涉及的量化模型与因子的总结： 量化模型与构建方式 一、宏观定性模型 1. 模型名称：普林格周期模型[2][9][10] * 模型构建思路：作为美林时钟的升级版，引入金融数据以提高大类资产配置建议的胜率。该模型通过三组宏观经济指标（先行、同步、滞后）的趋势方向组合，来定义六种经济状态，并为每种状态推荐占优的大类资产。[2][9][10] * 模型具体构建过程： 1. 选取指标：结合中国经济实际情况，将 M2 增速和新增社融拟合为先行指标（金融指标），将房地产投资和出口同比拟合为同步指标（实体经济指标），将 PPI 和 CPI 同比拟合为滞后指标（价格指标）。[2][14] 2. 处理数据：采用滤波法过滤掉上述指标的周期性因子，观察其趋势项的走势（向上或向下）来确定普林格时钟所处的状态。[2][14] 3. 状态判定：根据三组指标趋势项的方向组合，判断当前经济所处阶段（复苏、繁荣、过热、滞胀、衰退、萧条）。例如，先行指标趋势向上、同步指标趋势向上、滞后指标趋势向下对应复苏期，权益资产占优。[10][11][12] * 模型评价：该模型是对美林时钟的改进，但仍有其局限性，例如运行状态可以跳跃，并非依次运行，且可能出现模型无法解释的指标组合。[13] 二、大类资产定价模型 1. A股定价模型（基于两阶段DDM的PB-ROE框架） * 模型构建思路：基于机构投资者占比提升使得宽基指数层面定价效率变高的背景，强调通过PB-ROE定价框架来评估指数的合理估值及未来一年的预期收益回报。[52] * 模型具体构建过程： 1. 投资回报分解：假设每股净资产为 B，市净率 PB，分红比例为 d，净资产收益率为 ROE。未来一年股票投资回报率可近似分解为： $R\approx\frac{\Delta B}{B_{0}}+\frac{\Delta PB}{PB_{0}}\times(1-d)+(1-\frac{1}{PB_{0}})$ 其中，股息收益率和净资产增长率相对容易预测，难点在于合理估值 PB* 的评估，其与当前估值 PB₀ 的差异很大程度上决定了股价变动。[56] 2. 两阶段DDM估值模型：引入两阶段股利贴现模型（DDM）来估算合理市净率（PB*）。模型假设分为当前高速增长阶段（持续T期）和永续稳定增长阶段。[56][57] * 当前增长阶段估值： $P B_{c u r r e n t}=R O E_{1}\times d_{1}\times\sum_{t=1}^{T}\frac{(1+g1)^{t-1}}{(1+R f+R p)^{t}}$ * 永续增长阶段估值： $P B_{s t a b l e}={\frac{R O E_{2}\times d_{2}}{1+R f+R p-g_{2}}}\times{\frac{(1+g1)^{T}}{(1+R f+R p)^{T}}}$ 其中： * ROE₁, d₁, g₁=ROE₁×(1-d₁) 分别代表当前阶段的预期ROE均值、分红率和增长率。 * ROE₂, d₂, g₂=ROE₂×(1-d₂) 分别代表永续阶段的ROE、分红率和增长率（经验上可设永续ROE₂ = 要求回报率 Rf+Rp）。[56][57][61] * Rf 为无风险利率，Rp 为风险溢价（长期经验值可设为4%）。[57] * T 为高速增长阶段的持续时间（对于中证800指数，历史校准建议T=11年）。[58] 3. 合理估值区间测算：综合考虑三个决定因素（短期基本面ROE₁及持续时间T、长期基本面预期ROE₂、要求回报率Rf+Rp）和一个次要影响因素（分红率d）。[61] 考虑到短期ROE变动的不确定性，按乐观（ROE_TTM +1倍标准差）、中性（当前ROE_TTM）、谨慎（ROE_TTM -1倍标准差）三种情形测算合理估值区间。[58] 2. 利率债定价框架 * 模型一：三因素定价框架[59] * 构建思路：强调货币政策对无风险利率的决定性影响，通过回归分析确定各因素的重要性。[59] * 具体构建过程：十年国债利率被分解为： $十年国债利率 \approx 政策利率 + 通胀预期溢价 + 增长预期溢价$ 具体操作中： * 以一年期同业存单利率作为政策利率的代理变量。 * 以CPI同比增速水平代表通胀预期。 * 以PMI水平代表增长预期（海外常用期限利差）。[59] 通过历史长期数据回归估计各因素的系数Beta（见回测效果中的图表16）。[59][62] * 模型二：ROIC-WACC均衡框架[71] * 构建思路：尝试从企业投资回报与资金成本的均衡视角，推演无风险利率的合理中枢及走廊空间，以避免三因素模型中预期溢价评估的参数依赖问题。[71] * 具体构建过程： 1. 计算供给层面的投资资本回报率（ROIC）： $R O I C=\frac{E B I T\times(1-企业税率)}{总资产-无息流动负债}$ 2. 计算需求层面的加权平均资金成本（WACC）： $W A C C=(无风险利率+股票风险溢价)\times股权比例+(无风险利率+信用风险溢价)\times债权比例\times(1-企业税率)$ 3. 理论上，ROIC 与 WACC 应趋向均衡。基于此均衡关系，结合对上市公司未来ROIC的预测，可反推隐含的无风险利率合理中枢。[71][72] 4. 以滚动10年窗口，计算利率实际值与中枢值的偏离，用均值加减1.5倍标准差的形式，推断出利率走廊的上下界。[72] 3. 黄金定价框架 * 构建思路：结合黄金的商品属性、金融投资属性和货币属性进行分析。强调在不同市场环境下，影响黄金价格的主导变量会发生切换，但货币属性是恒定影响因素。基于此构建估值指标进行跟踪。[74][77][80] * 具体构建过程： 1. 属性分析：复盘历史三轮牛市，识别主导属性（1971-80:货币+商品；2001-11:货币+金融投资；2019至今:货币主导）。[74] 2. 相关性观察：2000年以来黄金与通胀相关性低，近五年与实际利率相关性边际走弱，与美元指数相关性稳定且有提升，凸显货币属性的重要性。[75][77] 3. 估值指标构建： * 2022年以前：估值指标 = (全球黄金储量 × 黄金美元价格) / 美国M2 * 2023年以后（考虑逆全球化、美元信用弱化）：估值指标 = (全球黄金储量 × 黄金美元价格) / 储备货币国家加权M2 * 储备货币国家加权M2计算：核心跟踪美元、欧元、英镑、日元和人民币。除美元外的货币给予额外1/3的权重，以此权重进行各国M2的加权。[80] 4. 估值分位数：计算当前黄金价格在该估值指标历史序列中所处的分位数位置，以判断其估值高低。[80] 三、风格定价框架 * 模型构建思路：沿用A股宽基指数的两阶段DDM估值定价框架（PB-ROE），对六类风格指数（价值、成长、中小盘、大盘、质量、红利）的估值规律进行探索和合理估值区间评估。[95][96] * 模型具体构建过程： 1. 为每种风格选择代表性指数（如国证价值、国证成长、中证500、上证50、深证红利等）。[96][103][111][119][128] 2. 使用与中证800定价类似的两阶段DDM模型（公式同上）。 3. 关键参数校准：根据各风格的历史估值走势特征，对模型中的关键参数（主要是高速增长阶段持续时间T，以及2020年后部分风格的永续ROE预期）进行差异化设定：[96][103][111][119] * 价值/大盘风格：T=5年，2020年后永续ROE预期下调至5%（反映对长期经济增长信心的下滑）。[96][119] * 成长/质量风格：T=15年（高速增长期更长），ROE波动大，合理估值范围宽，需重点判断ROE变化方向。[103][128] * 中小盘风格：T=50年（表明其估值更多受流动性驱动而非基本面驱动，DDM框架解释力有限，主要用于评估尾部风险）。[111] 4. 根据当前各风格指数的ROE水平（TTM），结合设定的参数，计算其合理的PB估值目标范围，并进一步推导未来一年的预期收益区间。[96][103][111][119][128] 四、宏观因子与资产/风格收益关联分析模型 * 模型构建思路：从信贷、景气度、通胀、出口、库存、盈利等多个维度选取核心宏观经济指标，定量分析其与大类资产收益率及权益风格超额收益率的同步性，以评估宏观因子对资产及风格选择的能力。[85] * 模型具体构建过程： 1. 指标与数据准备： * 选取13个核心宏观经济指标（如人民币中长期贷款、企业中长期贷款、M1、M2、PMI、PPI、CPI等）的月度同比或环比数据。[85] * 计算各类资产指数（A股、港股、利率债、商品、黄金、信用债）的月度收益率。对于风格指数，计算其相对于基准（A股用中证800，港股用恒生指数）的月度超额收益率。[85] 2. 秩相关性检验： * 计算各宏观数据月度增速环比变化值与资产月度收益率的Spearman相关系数。 * 进行统计检验，规定p值≤1%为显著同步指标，并按相关系数方向确定显著性方向。[85] 3. 胜率统计： * 根据Spearman相关系数确定宏观数据与收益率的相关性方向（正/负）。 * 以正相关为例，胜率 = (同月同方向的月份数) / (有效月份总数)。历史胜率≥60%视为显著同步指标。[86] 4. 显著因子判定：只要满足秩相关性显著或胜率显著其中一项，即认为该宏观指标与该资产收益率呈显著同步性。[86] 模型的回测效果 一、普林格周期模型 * 当前状态判断（截至研报时点）：先行指标趋势向上、同步指标止跌回稳（趋势向上）、滞后指标趋势向下 → 对应复苏期，权益资产胜率更高。[2][35] 二、A股定价模型（中证800） * 合理估值区间：1.36 ~ 1.55 (PB)[58] * 预期年收益区间：5% ~ 9%[58] 三、利率债定价模型 * 三因素回归系数（十年国债利率）[62]： | 回归项目 | 系数 Beta | 标准误差 | t Stat | P-value | | :--- | :--- | :--- | :--- | :--- | | 截距项 | 0.00 | 0.65 | 0.00 | 100% | | 同业存单利率 | 0.47 | 0.02 | 18.89 | 0% | | CPI | 0.10 | 0.02 | 5.85 | 0% | | PMI | 0.03 | 0.01 | 2.11 | 4% | * ROIC-WACC均衡框架推演： * 当前上市公司ROIC预测目标值：4.08%[72] * 推演十年国债利率中枢：1.36% ~ 1.51%[72] * 当前十年国债利率处于利率走廊合理区间，且相对中枢有下行空间。[72] 四、黄金定价模型 * 估值分位数（新口径下）：历史39%分位数（距离中位数仍有10%上行空间）。[80] 五、风格定价模型预期收益（截至2025年7月31日） * 价值风格（国证价值）： * 当前ROE: 9.14% * 合理PB区间: 0.9 ~ 0.95 * 预期年收益: 6% ~ 8%[96] * 成长风格（国证成长）： * 当前ROE: 12.48% * 合理PB区间: 1.69 ~ 3.24 * 预期年收益: -7% ~ 13%[103] * 中小盘风格（中证500）： * 当前ROE: 5.99% * 合理PB区间: 0.65 ~ 1.82 * 预期年收益: 较低[111] * 大盘风格（上证50）： * 当前ROE: 10.21% * 合理PB区间: 0.92 ~ 1 * 预期年收益: 0% ~ 2%[119] * 质量风格（深证红利）： * 当前ROE: 14.23% * 合理PB区间: 2.34 ~ 5.35 * 预期年收益: 8% ~ 39%[128] 六、宏观因子显著性分析结果（摘要） * 显著正相关案例： * 企业中长期贷款上行时，利率债表现好（胜率62.63%）。[89][90] * PMI上行时，大宗商品表现好（秩相关性显著）。[89][90] * 出口金额上行时，港股表现好（胜率54.66%）。[89][90] * 显著负相关案例： * PPI上行时，利率债表现差（秩相关性显著）。[89][90] * CPI上行时，大宗商品表现好（胜率54.25%）。[89][90]