报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 锌逻辑核心矛盾从矿供应过剩预期转变为内外供需矛盾难解，矿端供应增长兑现，国内矿供应充足、冶炼积极性高、供给压力大，消费旺季仍累库，海外受Banchmark和冶炼利润影响供给下滑、消费相对强势、库存去化有风险，内外比价进出口窗口关闭，短期内外供需矛盾难调节 [2] 根据相关目录分别进行总结 国内锌矿储备充足，但TC后期上涨空间或有限 - 1 - 7月中国锌精矿进口累计303.5万吨、同比增长45.2%，国产矿产量累计206.77万金属吨、同比小幅减少6万吨，国产矿提产难、供给增长不及预期 [8] - 当前港口进口矿库存38.8万吨，连云港库存高于过去5年同期，冶炼厂原料库存46万吨，在冶炼产量同比增速25%时原料可用天数维持29天 [8] - 3季度TC价格上涨，进口TC指数从66美元/吨涨至92美元/吨，当前普矿报价100美元/吨，国产矿性价比高，进口窗口关闭，叠加冬储需求，国内TC后期难涨或小幅回落 [8] 海外锌矿产量稳步提升 - 2025年1季度样本矿山产量113.6万吨，2季度产量117万吨，假设3家未公布财报矿企2季度产量与1季度相同，2季度样本矿山产量121.5万吨，环比增8万吨、同比增11万吨 [17] - 2025年海外显著增量矿山有Tara、Antamina、Kipushi和OZ等，预计Tara全年增量8万吨、Antamina增量18万吨、Kipushi增量16万吨、OZ增量20万吨、Gamsberg增量6万吨 [17] - 减量主要来自Teck资源红狗矿，因品味下滑和资源枯竭，2025年上半年产量25.3万吨、同比减3万吨，全年预计减产10万吨 [18] - 2025年主要矿山产量预计增加55万吨，符合去年底预期，暂无规模性矿端扰动事件 [18] 冶炼积极性持续，国内供给压力不减 - 锌锭冶炼端完全成本亏损150元/吨左右，副产品价格震荡偏强，行业加权冶炼利润达1200元/吨左右，冶炼积极性高，国内供给压力大 [21] - 2025年1 - 8月中国精炼锌产量446.9万吨、累计同比增加7.5%，8月当月产量同比增加28.8%，9月预计产量增速超20%，消费旺季社会库存仍累库，下半年累库或超20万吨 [23] - 国内供给压力使现货市场难有好表现，仓单库存增加，消费旺季国内正套难有驱动 [24] 海外供给收缩，库存风险较高 - 海外锌矿采购长协久、长单占比高、Benchmark偏低，冶炼厂历史久，冶炼亏损减产明显，2025年上半年海外精炼锌产量340.4万吨、同比减2.3%、环比减1.3%，下半年预计产量333.8万吨、同比减3.3%、环比减1.9% [25] - 锌锭进口亏损1800元/吨左右且扩大，中国精炼锌进口环比大幅回落，除长单外3 - 4季度月进口约2万吨，未缓解海外缺口，LME库存下滑，内外供需不平衡短期难解决，海外升水走高、库存风险高 [30] - 传统消费旺季值得期待，最大预期差或来自海外消费，关税对海外消费影响有限，1 - 7月中国镀锌板带出口累计812万吨、同比增长15.5%，月度出口未环比下滑，季节性消费旺季欧美补库、第三世界国家消费增长，除美国航线外集装箱价格指数有韧性 [30] 总结 - 2025年样本矿山产量预计增加55万吨左右 [40] - 中国锌精矿进口增长、国产矿提产难，后期TC上涨难 [40] - 中国精炼锌产量增加、供给压力大，消费旺季仍累库 [40] - 海外精炼锌产量减少、消费相对强势、库存有风险，内外供需不平衡短期难解决 [40]