核心观点 - 9月资金面整体不必过度担忧 央行预计维持流动性支持 但需关注逆回购到期、存单到期量增加及跨季因素影响 [2][3][10] - 地方债发行定价出现明显分化 一级市场加点水平提高带动二级利差走阔 超长期品种利差处于历史高位 部分个券具备配置价值 [4][5][26] 货币政策与流动性 - 美联储9月降息概率提升但国内央行年内降息概率不大 主要考虑银行净息差压力 预计年内可能实施一次降准 [2][10] - 9月流动性面临三方面压力：月初2.27万亿元质押式逆回购到期、第二周起存单到期量显著上升、月末跨季因素 但整体风险可控 [2][10] - 判断资金面紧张需关注三个指标：质押式逆回购是否保持季节性高位、银行净融出规模是否低于3万亿元、1Y大行同业存单发行利率是否突破1.7% [2][10] - 9月MLF到期3000亿元 买断式逆回购到期1.3万亿元（其中9月5日到期1万亿元） 合计1.6万亿元 高于8月的1.2万亿元 [3][11] - 央行8月通过两个工具分别净投放3000亿元 预计9月将继续提供中期流动性支持 并可能在9月15-23日启动14天逆回购操作 [3][11] 政府债发行与供给 - 预计9月政府债发行规模2.11-2.26万亿元 净融资0.94-1.10万亿元 低于8月的1.33万亿元 [3][17] - 其中国债发行1.43万亿元 净融资0.67万亿元 地方债发行0.68-0.83万亿元 净融资0.27-0.43万亿元 [17] - 新型政策性金融工具有望在9月推出 若通过政策行发行筹资可能增加利率债供给 [17] - 截至8月末政府债发行进度：普通国债65% 超长期特别国债77% 中央金融机构注资特别国债100% 新增地方政府一般债78% 新增专项债74%（其中特殊新增专项债113%） 置换债97% [18] 同业存单市场 - 9月存单到期规模达3.55万亿元 为历史第二高水平（仅次于6月） 到期续发压力显著增大 [3][20] - 当前1.66%的1Y存单利率具有配置价值 预计第一周压力较小可能出现下行机会 第二周起可能再度提价 [3][20] - 8月1Y大行同业存单利率从月初1.63%提价至月末1.67% [20] - 8月25-29日存单发行5571亿元（环比增90亿元） 净融资-1947亿元（环比增520亿元） 股份行发行规模最高达2095亿元 [71] 地方债市场分析 - 8月8日以来发行226只地方债合计8481亿元 单只平均规模37.53亿元 发行分散影响新券流动性预期 [4][26] - 各期限实际加点水平：1Y/2Y/3Y/5Y/7Y多为5bp 3Y/5Y/7Y约13bp 10Y约20bp 15Y约30bp 20Y/30Y约25bp [4][26] - 8月末15Y地方债与国债利差达31bp 处于2024年以来100%分位数水平 [5][26] - 基金在8月最后一周净买入地方债 主要集中在15-20Y超长端品种 [5][26] - 价值判断：10Y地方债利率超过2%明显偏高 30Y超过2.3%偏高 推荐关注25广东债42、25广东债41、25江苏债42、25四川56等个券 [5][27] 资金利率与市场表现 - 8月末资金利率保持稳定 DR001在1.31-1.33%区间 R001在1.36-1.42%区间 DR007在1.49-1.54%区间 R007在1.36-1.42%区间 [28] - 流动性分层现象几乎不存在 R007与DR007利差持续在5bp以内 [28] - 银行资金融出规模始终维持在4万亿元以上 国股行日度净融出余额4.15-4.41万亿元 货币基金净融出余额1.64-1.78万亿元 [31][33] - 票据利率月末上行 3M国股贴现利率从0.83%升至1.05% 半年国股转贴利率从0.59%升至0.80% 预示信贷情况较7月略有好转 [35] 公开市场操作 - 截至8月29日央行公开市场操作余额134021亿元 其中质押式逆回购22731亿元 买断式逆回购51000亿元 MLF余额55500亿元 [39] - 8月25-29日质押式逆回购净投放1961亿元 票据净发行300亿元 MLF净投放3000亿元 [39] - 9月1-5日质押式逆回购到期22731亿元 买断式逆回购到期10000亿元 [39]