投资评级 - 报告将澳博控股投资评级从"买入"下调至"持有" [1][10][11] - 目标价从2.6港元上调至3.0港元 [1][10][11] 核心观点 - 下调评级主要基于三个原因：EBITDA Margin同环比均下滑且上葡京EM为负、GGR环比下滑、Q2市场份额环比下跌 [6][10][11] - 公司25Q2市场份额达12.9%（其中25Q1为13.5%），对比24H1为12.5%小幅提升 [6] - 经调整EBITDA为6.9亿港元，同比-21%，环比-28%，恢复至19Q2的69% [6] - EBITDA Margin为9.6%，对比19Q2/24Q2/25Q1的11.9%/12.6%/12.8% [6] 财务表现 - 25Q2净收入71.6亿港元，同比+4%，环比-4% [6] - 25Q2 GGR为72.7亿港元，同比+5%，环比-4%，恢复至19Q2的73%（行业为83%） [7] - VIP业务为4.6亿港元，同比-14%，环比-28%，恢复至19Q2的13%（行业为47%） [7] - 中场业务为61.0亿港元，同比+6%，环比-2%，恢复至19Q2的98%（行业为118%） [7] - 老虎机业务为7.1亿港元，同比+21%，环比+1%，恢复至19Q2的250%（行业为94%） [7] - 维持25/26/27E GGR预测307/316/324亿港元和经调整EBITDA预测46/46/48亿港元 [10][11] 业务运营 - 上葡京25Q2总收入17.0亿港元，同比+87%，环比-12%；EBITDA为-6.7亿港元，EM为-4.0% [8] - 新葡京25Q2总收入18.7亿港元，同比+10%，环比-1%；EBITDA为4.2亿港元，EM为22.6% [8] - 卫星娱乐场GGR 28.0亿港元，同比+6%，环比-2%；EBITDA为0.74亿港元；EM为2.6% [8] - 公司宣布将于25年底前有序结束七间卫星娱乐场运营 [8] - 计划以5.29亿港元向控股股东收购葡京酒店内约7504平方米的前博彩区域 [8] - 以人民币7.24亿元收购位于信德口岸商务中心的物业，将改建为拥有约250间客房的三星级酒店 [8] 非博彩业务 - 积极发展非博彩业务，承办多项体育赛事包括"2025澳门国际龙舟赛"、"澳门高尔夫球公开赛"和"2025中国网球巡回赛" [9] - 上葡京新设园林厅及2900平方米的会展空间"上葡京综艺馆"均已建成 [9] - 加码星级餐厅布局，上葡京已完成七间全新餐饮项目，新葡京将新增约三间餐饮场馆 [9] 同业比较 - 港股博彩板块26E EV/EBITDA均值为8.8倍 [10][11][12] - 澳博控股26E EV/EBITDA为8.74倍，低于同业均值 [12] - 同业比较显示美高梅中国EBITDA恢复至19年水平最高（25Q2达172%），澳博控股最低（25Q2仅69%） [32][33] 市场环境 - 2025年8月澳门总博彩收入恢复至2019年同期91%水平 [14][15] - 2025年7月访澳内地游客恢复至2019年100%水平，香港游客恢复至99%水平 [24][25] - 2025年7月总访澳游客恢复至2019年98%水平 [29][30]