投资评级 - 推荐（维持） 目标价38.8港元 [2] 核心观点 - 经常性业务稳健增长 开发销售业务毛利率修复 [2] - 万象商业具备强招商运营护城河及品牌影响力 投资拿地风格稳健 聚焦高能级城市 毛利率有望企稳回升 [8] - 基于剩余收益模型 预计2025年目标价38.8港元 对应2025年10.4倍PE [8] 财务表现 - 2025年上半年营业收入949.2亿元 同比增长19.9% 股东应占净利润118.8亿元 同比增长16.2% [2] - 开发销售型业务结算收入743.6亿元 同比增长25.8% 结算毛利率15.6% 同比提升3.2个百分点 [8] - 经常性业务营收205.6亿元 同比增长2.5% 核心净利润60.2亿元 核心净利润贡献占比60.2% 同比提升6.3个百分点 [8] - 预测2025-2027年归母净利润分别为243.77亿元、265.02亿元、277.57亿元 同比增速-4.7%、8.7%、4.7% [4] - 预测2025-2027年每股盈利分别为3.42元、3.72元、3.89元 [4] 业务运营 - 2025年上半年签约金额1103亿元 同比下降11.5% 签约面积412万方 同比下降21% [8] - 新增18个项目 新增土储建面148万方 权益投资金额322.8亿元 投资强度保持行业前三 [8] - 购物中心零售额1101.5亿元 同比增长20.2% 经营利润率65.9%创历史新高 [8] - 在营购物中心94座 上半年新开业两家分别位于佛山、郑州 [8] - 预计2028年重资产购物中心数量达116座 2025-2028年租金收入预测分别为231亿元、243亿元、257亿元、270亿元 [8] 资产管理 - 资管规模4835亿元 较2024年末增加214亿元 [8] - 华润商业REIT总市值首破百亿元 连续6季度现金分红合计4.95亿元 分派率稳步提升 [8] - 华润有巢REIT上半年营业额3929万元 同比持平 EBITDA 2579万元 同比增长5% [8] 估值指标 - 当前股价31.56港元 总市值2251亿港元 [5] - 预测2025-2027年市盈率分别为8.4倍、7.7倍、7.4倍 市净率分别为0.7倍、0.7倍、0.6倍 [4] - 每股净资产38.74元 [5]