核心观点 - 报告认为当前债券市场下跌主要受预期和情绪短期影响，债"熊"交易为时尚早，需关注9月经济数据和美联储议息会议动向 [4][205][206] - 基于康波周期分析，黄金在萧条期配置确定性最高，债券资产在萧条期胜率较高但赔率不突出，可能出现较大亏损 [4][104][184] 2025年8月债券行情回顾 - 多数债券品种收益率上行：1年国债收益率下行1BP，10年国债收益率上行13BP，10年国开债收益率上行11BP，3年AAA信用债收益率上行5BP [8][9] - 信用利差分化：长期限低等级品种信用利差收窄，3年AA-信用利差收窄6BP，5年AA-信用利差收窄5BP；5年AA+品种信用利差走阔5BP [4][9][19] - 货币市场利率下行：8月R001均值1.41%，R007均值1.49%，分别较7月下行4BP和6BP [10] - 违约金额上升：8月违约金额（含展期）68.5亿元，较上月上升20.7亿元；2015年以来累计兑付1220亿元，兑付率11.4% [28] - 隐含评级调整：8月中债隐含评级下调债券金额1750亿元，上调债券金额68亿元；下调主体20个（均为非城投），上调主体2个（均为非城投） [23] 海内外基本面回顾与展望 海外基本面 - 美国经济景气回升：8月Markit制造业PMI录得53.3（前值49.8），服务业PMI55.4（前值55.7）；7月新增非农就业7.3万人，失业率4.2% [34] - 美国通胀温和回升：7月CPI同比2.7%（与前值持平），核心CPI同比3.0%（较上月升0.1个百分点）；10年期通胀预期稳定在2.3%左右 [36] - 欧美日经济扩张：8月欧元区综合PMI51.1（前值50.9），日本综合PMI51.9（前值51.6）；7月欧元区CPI同比2.0%，日本CPI同比3.1% [39] 国内基本面 - GDP增速回落：基于生产法测算，7月月度GDP同比增速约4.3%，较6月回落0.9个百分点；建筑业拖累0.5个百分点，工业拖累0.3个百分点，服务业拖累0.1个百分点 [4] - 生产端走弱：7月工业增加值同比5.7%，较6月回落1.1个百分点；采矿业同比5.0%（-1.1%），制造业6.2%（-1.2%），高技术产业9.3%（-0.4%） [57] - 需求端分化：7月出口同比8.0%（+0.8个百分点），进口同比4.8%（+2.4个百分点）；社零同比3.7%（-1.1个百分点）；固定资产投资同比-1.7%（-4.5个百分点） [61][65][69] - 社融稳步增长：7月M2同比8.8%（+0.5个百分点），社融同比9.0%（+0.1个百分点）；政府债同比21.9%，贷款同比6.8%（-0.2个百分点） [72] - 物价水平偏低：7月CPI同比0.0%，核心CPI同比0.8%；PPI同比-3.6%（与前值持平）；预计8月CPI同比-0.3%，PPI同比-2.5% [47][81][85] 高频数据跟踪 - 8月国信高频宏观扩散指数B先回落后上升，录得98.7，表现持平历史平均水平，指向经济增长动能运行稳健 [4][79][80] - 2025年GDP增速预期5.0%，分季度为5.4%、5.2%、4.6%、4.7%；CPI增速预期0.2%，PPI增速预期-2.3% [88] 货币政策回顾与展望 - 公开市场操作：8月公开市场净回笼1534亿元；MLF净投放3000亿元（操作6000亿元，到期3000亿元） [92][96] - 政策利率保持稳定：7天逆回购利率1.4%；MLF操作调整为多重价位中标方式 [92][96] - 政策导向：二季度货币政策执行报告提出"把促进物价合理回升作为重要考量"；强调保持流动性合理充裕，推动社会融资成本下降 [4][101][102] 康波周期资产配置分析 - 黄金配置价值突出：1790年以来数据显示康波萧条期黄金走强最具确定性；商品价格处于2004年开启的30年周期后段，大宗商品仍将走强 [104][118][122] - 债券资产特性：在萧条期不能保证正收益，可能出现较大亏损；主要优势在于较高胜率，但赔率表现不突出 [4][184] - 权益与地产表现：美股和美房地产长期复合收益率分别为8.5%和8.3%，但房地产波动更大；萧条期权益和地产胜率显著下降 [175][176] - 利率规律：名义利率缺乏明显规律，实际利率呈现均值回归；康波主导国与追赶国利差呈现周期性特征 [136][144][147] 大势研判与市场展望 - 期限利差处于低位：截至8月29日，国债10-1期限利差47BP，处于2002年以来17.8%分位数 [191] - 信用利差历史分位数偏低：1年AAA信用利差处于12.2%分位数，3年AAA处于9.0%分位数，5年AAA处于13.4%分位数 [197][198][199] - 违约风险可控：城投债违约风险可控，一揽子化债有序推进；房企债务妥善处理概率较大 [200][203] - 保护度测算：3年期AAA品种票息可抵御18BP收益率上行；AA品种较AAA多抵御2BP，AA-品种多抵御9BP [204]