投资评级 - 维持买入评级 目标价170.66港币/股 [4][10] 核心观点 - 电商业务呈现确定性边际改善 云业务受AI驱动持续成长 [1][7] - 即时零售业务虽短期投入亏损 但长期有望带来万亿GMV增量空间 [2][3][9] - 采用分布估值法 云业务按5倍PS估值 整体给予15倍PE [10] 财务表现 - FY26Q1智能云收入333.98亿元 同比+26% 超预期4.86% [1] - 经调整EBITA利润29.54亿元 超预期14.18% 利润率8.8% [1] - 季度资本开支386.29亿元 超预期32.52% [1] - 电商业务收入1185.77亿元 同比+9% 其中客户管理收入892.52亿元同比+10% [1] - 即时零售收入147.84亿元 同比+12% [2] - 中国电商经调整EBITA同比下降21%至383.89亿元 主因即时零售投入亏损 [9] 业务分析 - 云业务AI相关收入过去8个季度保持三位数增长 [1] - 预计未来2季度智能云增速进一步提升 [1] - 云业务短期利润率维持高个位数 长期看好全栈能力带来的竞争优势 [1] - 客户管理收入增长主要受益于货币化率提升 [1] - 淘宝闪购日订单超9000万单 订单准时率稳定在96% [2][3] - 淘宝闪购对淘宝MAU拉动25% DAU拉动20% 拥有3亿MAC [3] - 即时零售预计未来3年带来增量1万亿GMV [3] 业绩预测 - FY2026-2028年收入预测10707.34/11720.96/12858.74亿元 同比增速7.5%/9.5%/9.7% [10][12] - FY2026-2028年归母经调整净利润1472.05/1732.74/2239.98亿元 同比增速-6.8%/17.7%/29.3% [10] - FY2026年每股收益6.26元 2028年提升至9.22元 [12]