行业投资评级 - 保险行业评级为"推荐（维持）" [1] 核心观点 - 上市险企人身险新单成本显著下降 2025H1新单综合负债成本平均同比下降65个基点 环比下降61个基点 [2] - 行业负债经营质量逐步改善 "利差损"风险逐步收敛 PEV估值或有望修复 [12] - 资产端积极布局高股息资产 缓解净投资收益率中枢下行趋势 [12] 成本测算分析 - 2025H1上市险企VIF打平收益率（存量保单综合负债成本）区间为[2.21%, 3.39%] [2] - 2025H1上市险企NBV打平收益率（新单综合负债成本）区间为[1.5%, 2.89%] [2] - 新单成本均低于存量成本 预计新单持续流入将推动存量成本下降 [2] - 存量成本变化较小且呈现分化 部分险企略有上升 [2] 险企具体数据 - 国寿VIF打平收益率为2.43% NBV打平收益率为1.50% [3][11] - 平安VIF打平收益率为2.51% NBV打平收益率为1.73% [3][11] - 太保VIF打平收益率为2.21% NBV打平收益率为1.76% [3][11] - 新华VIF打平收益率为3.00% NBV打平收益率为2.68% [3][11] - 人保VIF打平收益率为3.39% NBV打平收益率为2.89% [3][11] - 阳光VIF打平收益率为2.80% NBV打平收益率为2.30% [3][11] 驱动因素 - 新单成本下降主要受预定利率下调和个险渠道报行合一驱动 [2] - 保险行业积极推动分红险转型 9月实施非对称预定利率下调 [12] - 监管持续推动银保、经代到个险代理人的报行合一 渠道费用成本明显压降 [12] 投资建议 - 推荐顺序：中国太保、中国人寿H、中国人保H、阳光保险H [12] - 若权益市场持续超预期 推荐新华保险H [12] - 若地产出现回暖信号 推荐中国平安 [12]