报告行业投资评级 - 推荐 维持评级 [6] 报告核心观点 - 2025年是行业"业绩底"，收入端率先体现，1H25营收同比增长7.5%，但归母净利润同比下滑19.8% [1] - 产业链不同环节交付顺序和确收周期存在差异，上游环节1H25营收同比增长6%，中游营收同比下滑2% [1] - 20252027年军工有望进入新一轮上升周期，建议关注新一代传统装备、新型作战力量和新质生产力相关标的 [5] 行业业绩表现 - 1H25民生军工成分（不含舰船）营业总收入2225亿元，同比增长7.5%；归母净利润129亿元，同比下滑19.8% [11] - 2Q25营业总收入1367亿元，同比增长17.1%，环比增长59.2%；归母净利润85亿元，同比下滑9.5%，环比增长91.2% [1][65] - 行业毛利率同比减少2.0ppt至21.7%；净利率同比减少2.0ppt至6.2%，盈利能力连续4个半年同比下滑 [2][18] 财务指标分析 - 期间费用率同比减少0.8ppt至13.5%，其中管理费用率6.0%，研发费用率5.7%，销售费用率1.6%，财务费用率0.1% [16] - 存货规模2749亿元，同比增长18.5%，占总收入比例123.6%，反映出企业为订单恢复推进备产备料工作 [3][20] - 应收票据及账款规模3568亿元，同比增长16.4%，占总收入比例160.4%，反映出企业仍面临较大回款压力 [3][22] - 经营活动净现金流-391亿元，同比好转增加136亿元，但产业链各环节仍面临回款压力 [3][27] 子板块业绩分析 - 兵器板块营业总收入112亿元，同比增长36.3%；归母净利润3.5亿元，同比增长74.5% [32][36] - 舰船板块营业总收入1198亿元，同比增长19.9%；归母净利润59.5亿元，同比增长106.0% [51] - 航天板块营业总收入254亿元，同比增长7.7%；归母净利润5.0亿元，同比下滑50.3% [38] - 信息化板块营业总收入339亿元，同比增长1.8%；归母净利润22.4亿元，同比下滑25.8% [42] - 新材料板块营业总收入231亿元，同比增长0.2%；归母净利润29.8亿元，同比下滑20.0% [48] 产业链环节分析 - 上游环节营收同比增长5.6%，归母净利润同比下滑18.9% [56][58] - 中游环节营收同比下滑2.0%，归母净利润同比下滑31.2% [56][58] - 总装环节营收同比增长16.7%，归母净利润同比下滑1.3% [56][58] - 上游毛利率34.7%，中游毛利率28.8%，总装毛利率11.7% [61] - 上游净利率13.0%，中游净利率5.9%，总装净利率4.3% [64] 三年期复合增长表现 - 1H221H25舰船板块营业总收入CAGR 24%，归母净利润CAGR 190% [76][78] - 航空板块营业总收入CAGR 10%，归母净利润CAGR 3% [76][78] - 总装环节营业总收入CAGR 12%，归母净利润CAGR 29% [79] - 中游环节营业总收入CAGR 9%，归母净利润CAGR -15% [79] - 上游环节营业总收入CAGR 1%，归母净利润CAGR -14% [79]