行业投资评级 - 报告对SK海力士(000660 KS)和三星电子(005930 KS)给予"增持"评级 对美光科技(MU)给予"增持"评级 对南亚科技(2408 TW)给予"中性"评级[12] - 行业偏好顺序为SK海力士>三星电子>南亚科技[8] 核心观点 - HBM4认证时间表更新 内存制造商认为Rubin平台计划基本不变(2026年中) 客户样品认证时间表从2025年第四季度开始 预计按工程样品发货顺序进行评估(SK海力士 > 美光 = 三星)[3] - HBM4定价溢价显著 由于芯片尺寸更大 TSV复杂性导致良率损失更高 以及新逻辑芯片成本 HBM4成本比HBM3E高出30-40%[5] - 传统内存状况改善 三星和SK海力士见证来自关键客户的更强传统(非HBM)位需求 转化为更强劲的定价环境[8] - HBM市场长期增长前景强劲 OMDIA预计TAM从2024年到2029年将呈现47%的复合年增长率[5] HBM4技术进展 - SK海力士在HBM4认证中处于优势地位 预计2026年第一季度开始小批量生产 三星团队对其HBM4认证相对前代产品表示信心[3] - 英伟达要求将HBM4芯片速度从当前JEDEC标准的8Gbps提升至10Gbps 以优化GPU能效[3] - 两家内存制造商都对满足更高HBM4规格要求表示信心 SK海力士历史上一直处于领先地位 能够处理9Gbps以上速度[3] - 初始HBM4规格可能基于JEDEC4标准 如果更高规格要求严格 不排除认证时间表可能延迟1-2个月[3] HBM市场前景 - 2026年Rubin平台HBM4总潜在市场预计在80-90亿美元之间 相当于约300万颗Rubin GPU[3][4] - 预计SK海力士将占据最大份额(60-70亿HBM4位供应) 其余可能由三星和美光分割[4] - 与HBM3/3E相比 HBM4位转换可能较慢[4] - HBM3E定价偏向下行 ASIC部分市场可能呈现上行风险[5] - AI推理将成为HBM市场下一增长动力 需要更高带宽来容纳多模态AI模型[5] 定价与盈利能力 - 内存制造商优先设定高价格溢价(与成本增加水平相似)以维持类似盈利能力[5] - 三星团队解释其2025年第二季度财报电话会议评论 预期HBM和传统DRAM之间利润率持平[5] - SK海力士认为需要高于周期中点的历史DRAM利润率(50%或更高)来持续HBM投资[5] - 合同条款(年度ASP/量合同)明年没有变化[5] 传统内存市场 - 传统(非HBM)位需求来自服务器客户 特别是D5/LPD5X需求强劲[8] - 采购需求在短期内保持强劲 尽管高于季节性2025年上半年组件拉货[8] - 内存制造商认为关键客户(PC/移动设备)的整体库存水平健康[8] - 紧张的供需状况可能持续到2026年上半年[8] - 2026年DRAM位出货量增长与生产增长一致 全球三大内存制造商增长接近10%[8] 股价表现与展望 - 过去一个月内存股表现不一(SK海力士/美光/三星: -6%/+13%/-2% vs SOX: +2.5%)[8][10] - 关键股价催化剂(HBM4认证和定价)仍未决定 需要额外数月才能看到最终结果[8] - 只要英伟达保持其Rubin产品节奏 SK海力士在引领HBM4竞争方面处于更好位置[8] - 预计资本支出可见度将从明年初改善 保持5-10%的DRAM WFE支出观点[8] HBM技术规格演进 - HBM3E(2024-2025): 8hi,12hi堆叠 24Gb每芯片容量 1024 I/O通道 8-10Gbps数据速率[7] - HBM4(2026-2027): 12hi,16hi堆叠 24Gb每芯片容量 2048 I/O通道 8-10Gbps数据速率 引入逻辑芯片集成[7] - HBM4E(2028-2029): 12hi,16hi堆叠 32Gb每芯片容量 2048 I/O通道 10-12Gbps数据速率 定制芯片[7] - HBM5(2030): 16hi,20hi堆叠 32Gb每芯片容量 4096 I/O通道 12-16Gbps数据速率 高度定制 预计采用近内存计算[7]