核心观点 报告认为9月债市将呈现渐进式修复走势 随着股市压制减弱 "反内卷"政策预期降温 资金面维持宽松及资产荒持续 债市将回归基本面定价 利率调整空间有限 推荐逐步增配并采取哑铃型策略 [7][43] 市场表现与现状 - 8月债市呈现震荡上行走势 曲线进一步陡峭 10年国债利率月末收于1.84% 较7月末上行13.4bp 10年国开债 农发行债和进出口行债收益率分别上行11.3bp 10.2bp和10.7bp [1][11] - 股债跷跷板效应主导8月债券市场交易逻辑 权益资产大幅上涨对债市形成明显压制 [1][2] 股市对债市压制因素减弱 - 非银仓位持续下降 配置型机构仓位提升 股市对债市压制效果或将减弱 [2] - 8月制造业PMI为49.4% 低于荣枯线 无风险利率与股市估值倒数之差逆势上升 显示债券性价比明显提升 [2][17] - 企业回报率处于趋势性下行周期 将带动广谱利率延续下行趋势 [2][18] 政策预期回归基本面 - 南华工业品指数从7月25日3824点下降至9月3日3602点 降幅达221点 反映市场对"反内卷"政策强度预期回落 [3][19] - 大宗商品价格回归基本面实际供需表现 "反内卷"政策对债市压力缓和 [3] 基本面疲弱态势延续 - 7月制造业PMI仍低于枯荣线 三大投资增速大幅回落 社会融资同比多增主要依赖政府债融资支撑 [4] - 居民及企业贷款同比减少 8月地产销售弱于历史同期 PMI新订单-生产差值降幅走扩 [4][20][23] - 一线城市二手房挂牌价格指数较7月末下行1.75点 出口航运价格多数回落 [4] 资金面与流动性展望 - 截至8月31日国债净融资进度69.4% 地方债净融资进度74.7% 后续债券供给将同比少增 [5] - 财政存款下降有望为市场补充流动性 央行存在加大资金投放甚至降准可能 [5] - 2025年以来央行对资金面呵护力度增大 二季度末R007月均值较5月仅上行2bp 预计三季度末流动性冲击有限 [5][32] 利率与曲线走势 - 年初债市超涨已逐步消化 10年国债利率从去年10月至今年1月累计下行51bp [39] - 截至9月3日1年存单与R007利差为15.1bp 显著高于2024年均值6.2bp 10年国债与1年AAA存单利差达14.6bp [39] - 曲线斜率恢复正常 短端宽松流动性有望由短及长对长债形成保护 [6][42] 9月投资策略 - 利率继续调整空间有限 10年和30年国债调整上限分别在1.8%和2.1%左右 [7][43] - 推荐哑铃型策略 逐步增加配置 如存在降息可能债市有望创新低 [7][43]