核心观点 - 经济增长放缓背景下中央层面提出"反内卷"政策 旨在治理行业恶性竞争 铜冶炼行业因严重亏损及矿冶产能不匹配问题成为重点整治领域 通过产能优化、技术升级和资源配套等措施 行业利润有望修复并向头部优势企业集中 [2][3][30][52][86] 政策背景与宏观环境 - 2024年7月政治局会议首次提出"防止内卷式恶性竞争" 后续中央经济工作会议、发改委及人大常委会等多部门密集发文强化整治决心 2025年7月中央财经委员会会议进一步明确治理低价无序竞争和推动落后产能退出 [5][6] - 反内卷与2015年供给侧改革宏观背景相似 GDP增速放缓且PPI持续负增长 2012-2016年PPI连续54个月负值 2022年10月至2025年7月连续34个月负值 投资消费增速双双回落 [8][9] - 本轮经济结构差异在于需求端更弱 CPI同比围绕0值波动 下游行业如汽车制造业PPI历史分位数从2015年11月的65.37%降至2024年7月的47.59% 计算机通信设备从42.86%降至24.70% [11][13][14] 行业现状与问题 - 铜冶炼行业亏损显著 单吨利润从2022年超2800元下滑至2025年近3000元亏损 开工率与铝锌等金属分化呈现收缩态势 符合"低开工、低利润"的反内卷整治特征 [29][30] - 原料端存在结构性矛盾 中国铜矿储量仅占全球4% 产量占9% 储采比23年远低于全球43年平均水平 50%分位成本186美分/磅略高于全球184美分/磅 高成本矿山占比达三分之一 [33][36][37][39] - 全球铜矿供应增速上限从8-10%降至3% 因低资本开支及地缘风险导致干扰率高位 国内冶炼产能占比全球45% 原料进口依赖度超80% 2025年国内电解铜产能增速15%远高于全球8% 加剧矿冶失衡 [42][44][45][49] 产能优化路径 - 淘汰落后产能 依据2019年《产业结构调整指导目录》和《铜冶炼行业规范条件》 明确淘汰鼓风炉等旧工艺 要求粗铜能耗≤180kgce/t 硫捕集率≥99% [57] - 现有产能降本增效 火法冶炼成本约2234-3305元/吨 企业通过富氧技术、智能化改造及能源优化降低成本 如江铜贵溪厂年节电约510万度 北方铜业2024年煤炭消耗量同比减少85.89% [61][64][66] - 新建产能需配套资源与再生利用 鼓励新项目配套权益铜矿产能 紫金矿业铜矿自给率超100% 西部矿业达87% 同时鼓励废铜资源利用 国内废铜供应量从2008年50万吨增至2024年超200万吨 [73][75][77] 行业展望与标的梳理 - 参考供给侧改革后钢铁行业利润修复 冷轧板卷从亏损500元/吨转为盈利1500元/吨 产能利用率升至85% 铜冶炼行业有望通过产能匹配度提升实现扭亏 但修复高度需观察需求端改善 [80][81][86] - 行业集中度较高 CR5达34% 国资背景占比73.79% 国企改革深化有望提升资本配置效率 [86] - 建议关注具备成本优势及矿冶配套企业 包括紫金矿业（2028年矿产铜目标150-160万吨）、西部矿业（玉龙铜矿三期扩产至3000万吨/年）、江西铜业（冶炼产能213万吨）、中国有色矿业（刚波夫矿冶项目）、云南铜业（保有资源量361万吨）及北方铜业（深部资源勘探） [90][96][100][104][107][112]