行业投资评级 - 强于大市，维持评级 [1] 核心观点 - IP潮玩行业商业模式分为"造星"（IP平台化）和"追星"（IP商业化）两类，海外成熟公司（如乐高、迪士尼）已实现IP平台化，而国内行业处于早期阶段，两类模式均存在机会 [9][78] - 乐高通过产业链上游迁移（从依赖外部IP授权到自创IP生态）构建核心竞争力，其发展路径为国内企业提供参考：玩具起家（乐高、孩之宝）、渠道起家（三丽鸥）、内容起家（迪士尼） [6][9][78] - 乐高核心优势包括：精准客群定位（41个主题系列覆盖幼儿至成人）、产品"乐高化"（将IP转化为积木语言）、粉丝共创生态（LEGO Ideas平台推动创新） [7][8][17][65][71] 行业及公司分析 乐高公司概况 - 1932年成立于丹麦，全球玩具行业领军企业，以塑料积木为核心业务，覆盖玩具、教育、游戏领域 [5][16] - 股权由KIRKBI A/S（75%）和乐高基金会（25%）集中持有，家族四代继承人深度参与管理 [19][20] - 截至2025年8月，拥有22个授权IP系列（如星球大战、哈利·波特）和19个自有主题系列（含4个自有IP和15个经典无IP系列） [5][17] - 2024年最畅销系列：乐高城市组（自有）、机械组（自有）、Icons（自有）、星球大战（授权）、哈利·波特（授权） [17][18] 财务表现 - 2020-2024年营收复合增速14.22%，2024年营收创历史新高至743亿丹麦克朗（约106亿美元，按汇率0.143换算） [5][22][23] - 美洲为主要市场，收入占比从2020年37.78%增长至2024年48.20% [23] - 毛利率稳定在70%左右，净利率维持在20%左右，强品牌力支撑溢价空间 [5][25] 发展历程与产业链迁移 1. 1932-1997年：中下游筑基阶段，从木质玩具工坊转型标准化积木制造商，依赖外部IP授权 [6][27][36] 2. 1998-2010年：上游探索起点，通过《星球大战》《哈利·波特》IP授权自救，但过度依赖导致成本压力 [6][37][45] 3. 2011-2020年：上游纵深拓展，推出自创IP（如《乐高大电影》），拓展客群与授权版图 [6][46][51] 4. 2021年至今：构建IP全产业链生态，上游开发运营IP（影视、文化符号、用户共创），中游全球布局5家工厂，下游通过零售店+主题乐园（全球12家）触达消费者 [6][52][55][56] 竞争优势 1. 精准客群定位：41个主题系列覆盖全年龄段，线下分区陈列+线上差异化营销 [7][59][64] 2. 产品乐高化：用积木语言解构IP（如Q版风暴兵、霍格沃茨城堡积木化），结合标准化体系（1958年专利技术）形成文化符号 [7][65][68] 3. 创新与粉丝共创：通过LEGO Ideas平台将用户设计量产（如打字机套装），粉丝从消费者变为参与者 [7][71][72] 投资建议与标的 - 国内IP潮玩行业处于发展早期，建议关注： - 泡泡玛特（9992.HK）：2025E市盈率56.13倍，2026E市盈率35.59倍 [11] - 布鲁可（300590.SZ）：2025E市盈率20.46倍，2026E市盈率12.57倍 [11] - 名创优品（9896.HK）：2025E市盈率17.93倍，2026E市盈率13.94倍 [11]