投资评级 - 维持"买入"评级 邮储银行目前2025年A股/H股PB估值0.74x/0.62x 预期股息率3.5%/4.1% [9][12] 核心观点 - 业绩增速转正 上半年营收增速+1.5% 归母净利润增速+0.8% Q2单季净利润增速+4.8%居国有行首位 [2][6][12] - PPOP高增长14.9% 主要受益成本收入比同比大幅降低5.2pct [2][12] - 顺周期逻辑下资产质量改善将推动估值修复 如果宏观预期进一步向好 [2][12] 业绩表现 - 利息净收入增速-2.7% Q2单季降幅收窄至-1.5% 主要受净息差下降拖累 [2][12] - 非利息净收入增速+19.1% Q2单季增速+23.8% 投行和理财业务拉动手续费净收入增长11.6% [12] - 兑现部分AC类和OCI类债券浮盈 拉动其他非利息净收入大幅增长25.2% [12] 规模增长 - 上半年末总资产/贷款较期初增长6.5%/7.0% 信贷增速在国有行中仅低于农行 [12] - 零售贷款较期初增长1.9% 其中房贷/消费贷/个人经营贷款增长0.9%/2.6%/4.3% [12] - 对公贷款较期初增长14.8% 增量金额已大幅超过2024全年 以五篇大文章及基础设施领域为主要增长点 [12] 息差变化 - 上半年净息差较Q1下降1BP至1.70% 较2024全年下降17BP 降幅在国有行中最大 [2][12] - 资产端贷款/金融投资收益率分别较2024全年下降48BP/24BP 其中对公/零售贷款分别下降34BP/57BP [12] - 存款付息率较2024全年下降21BP至1.23% 降幅弹性略小于可比大型银行 [12] 资产质量 - 上半年末不良率0.92% 环比+1BP 较期初+2BP [2][6][12] - 拨备覆盖率260% 环比-6pct 较期初-26pct Q2降幅趋缓 [2][6][12] - 关注率较期初+26BP至1.21% 财报口径不良新生成率上升至0.93% [12] - 零售贷款不良新生成率较2024全年上升17BP至1.53% 个人经营贷和房贷是主要因素 [12] - 对公贷款不良率较期初下降5BP至0.49% 其中房地产对公贷款不良率下降32BP至1.62% [12]