宏观策略 - 关注反内卷和四中全会带来的国内经济政策变化 [1] - 预计下半年经济小幅承压但全年5%目标仍能实现 6-7月内需连续走弱 [18] - 出口8月高频数据显示仍然强韧 新对等关税落地未造成明显扰动 [18] - 消费同比增速承压 9-12月以旧换新高基数下压力可能更大 [18] - 房地产投资累计同比增速逐月小幅扩大降幅 下半年对经济影响大于上半年 [18] - 基建和制造业投资增速放缓风险 [18] - 经济支撑包括5000亿政策性金融工具待出台 生育补贴和消费贷贴息政策下半年集中生效 餐饮同比增速预计逐月回升 [18] - 美国9月5日到16日有密集经济数据公布 密度更大且数据大幅偏离预期概率增大 [18] - 建议策略包括做多VIX 美股回调即加仓机会 美股波动可能外溢至AH股 [18] - 权益市场已形成结构性牛市氛围 突破整数关口附近可能有波折但调整时间不会太久 [19] - 交易型外资在汇率持续下行过程中加速布局 ETF配置资金和两融余额持续增长 保险资金举牌加速 [19] - 市场风格从哑铃向大盘切换 TMT+金融形成新的主线 [19] - 债券市场利率曲线形态或分三步走 关注9月至10月降息预期或重启国债买卖预期发展 [19] 固收金工 - 国内商业银行不缩表原因包括经济增速下滑期间缩表将加剧经济下行 2023年以来央行货币政策取向偏宽松流动性充裕降低缩表必要性 商业银行以国有资本为主缩表可能违背政府关于金融服务实体经济的呼吁 监管助力商业银行关键指标持续处于合格线以上信用风险短暂上升仍留有安全垫 [2] - 国内外局势遭遇逆风部分中小银行存在缩表可能但全行业缩表概率较低 [2] - 美国利率政策呈现出大开大合特点 居民资产配置呈现利率主导风险轮动轨迹 非金融资产占比下行房产独大格局弱化 金融资产内部呈现权益类崛起现金类潮汐特征 [3] - 加息周期居民资产配置呈现高利率主导配置逻辑 资产呈现防御性调整与结构性分化 降息周期低利率驱动收益再平衡风险资产成配置核心 [3] - 美国居民财富配置经验启示包括房地产分化加剧需警惕系统性风险 金融资产配置潜力巨大但需防范波动风险 提升社会保障水平增强居民对未来财富积累的信心 [3] 环保行业 - 垃圾焚烧25H1板块收入同比+1% 归母净利润+8% 毛利率+2.9pct 财务费用率-0.6pct 净利率+1.4pct [4] - 25H1板块经营现金流净额69亿元(+9%) 资本开支38亿元(-19%) 自由现金流32亿元(24H1为17亿元) [6] - 25H1瀚蓝首次中期分红 光大中期每股派息同比+0.01港元 绿动 海螺 旺能中期派息同比持平 [6] - 25H1 7家垃圾焚烧公司平均吨发(还原供热后)同比+1.8% 吨上网同比+1.2% [6] - 25H1供热增速前5包括海创+170% 绿动+115% 伟明+67% 天楹+60% 瀚蓝+42% [6] - 发电供热比增量前5包括天楹+6.4pct 绿动+2.4pct 旺能+1.6pct 海创+1.4pct 中科+0.9pct [6] - 重点推荐瀚蓝环境 绿色动力A+H 海螺创业 永兴股份 [6] - 水务运营25H1板块收入同比-2% 归母净利润+6% 毛利率和净利率同步向上 [28] - 25H1板块经营性现金流净额35亿元(+18%) 资本开支76亿元(-21%) 自由现金流-41亿元(2024H1为-66亿元) [28] - 25年以来广州 深圳自来水提价落实 东莞 中山跟进 佛山拟调整污水处理费收费标准 [28] - 环卫车2025M1-7合计销量43967辆(+3.3%) 新能源环卫车销售7095辆(+77.6%) 新能源渗透率16.14%(+6.75pct) [28] - 盈峰环境/宇通重工/福龙马新能源市占率分别为30.09%(+3.44pct) 15.15%(-5.67pct) 7.71%(-1.17pct) [28] - 25年H1国内自动驾驶领域公开超290个新项目中标结果同比增长67% 总金额超69亿元同比增长64% [28] - 无人清洁环卫项目数量超90个(占比约31%) 总金额超55亿元(占比约81%) 已超24全年金额 [28] 食品饮料行业 - 啤酒25H1板块营收415.34亿元同比+2.75% 归母净利润65.12亿元同比+11.81% [30] - 25Q1/25Q2啤酒板块营收分别为200.43/214.91亿元同比+3.68%/+1.90% 归母净利润分别为25.19/39.93亿元同比+10.62%/+12.57% [30] - 短期维度关注消费β后续恢复节奏 消费政策边际向好预计带动餐饮流通场景底部向上修复 [7] - 中期维度优选燕京啤酒(U8高增仍将延续) 青岛啤酒(量价节奏转好股息率3%+) 华润啤酒(喜力老雪增势延续) 同时关注珠江啤酒重庆啤酒 [7] - 保健品行业2010年-2023年VDS市场规模由701.35亿元增至2240.41亿元CAGR=9.35% [31] - 2010-2024年线上电商零售额占比由3.1%提升至58% 线上电商已超越传统药房直销成为主要渠道 [31] - 汤臣倍健25Q2收入降幅收窄费用显著优化带来利润超预期 [32] - H&H国际控股25H1成人保健业务抗衰美容等品类表现突出 跨境电商/新零售渠道分别同增18.1%/28.2% [32] - 仙乐健康25Q2国内市场同比降速主要受订单跨期影响 实际订单增速高于收入增速 [32] - 百合股份25H1合同生产整体表现稳健 自主品牌下滑主要受渠道影响 [32] - 港股餐饮节日化消费特征明显 旺季更旺淡季平淡 限额以上大B表现优于限额以下小B [32] - 海底捞25H1海底捞餐厅经营/外卖业务/调味品及食材销售/其他餐厅经营/加盟业务/其他分别实现营收185.80/9.28/4.64/5.97/0.91/0.44亿元 同比分别-8.98%/+59.60%/+54.98%/+227.00%/+4706.83%/+215.23% [32] - 达势股份截至2025H1进驻城市共48个较2024年底净新增9个 门店数量1198家(均为直营)较2024年底净新增190家 [32] - 九毛九25H1主动关闭88家门店 广州南沙供应链中心已进入试运行阶段 [32] 个股点评 - 英科再生2025H1实现营业收入16.66亿元同比+16.13% 归母净利润1.46亿元同比-6.01% [33] - 2025H1销售毛利率25.27%同比+1.90pct 成品框收入6.80亿元同比+11.01%占比40.80% 装饰建材收入6.21亿元同比+38.27%占比37.27% [34] - 境外收入14.79亿元同比+27.84%占比88.80% 境内收入1.87亿元同比-32.71%占比11.20% [34] - 2025H1经营活动现金流净额2.45亿元同增17.50% [34] - 越南基地二期于2025年二季度正式投产 推动越南基地营收同比增长48.89% [34] - 2025H1欧美区域占比超70% 非美市场收入同比增长31.15% [34] - 麦格米特25H1营收46.7亿元同比+16.5% 归母净利润1.7亿元同比-44.8% 毛利率22.1%同比-3.8pct 归母净利率3.7%同比-4.1pct [10] - 25H1电源产品收入11.57亿元同比+5% 毛利率22.20%同比-2.57pct [11] - 智能家电产品收入21.46亿元同比+7% 毛利率22.57%同比-3.47pct [11] - 新能源车25H1收入5.08亿元同比+151% 产品从PEU拓展到车载压缩机热管理液压悬架系统等 单车ASP价格有望提升至万元 在手定点项目超80余个 [11] - 工业自动化/智能装备/精密链接营收同比+28%/23%/13% [11] - 威尔高深耕电源PCB领域 核心一次电源产品批量供货台达等全球头部客户 [12] - 泰国工厂产能持续爬坡预计2025年底达10万平/月 2026年有望迎来进一步放量 [12] - 预计2025-2027年营业收入分别为16.89/23.19/29.89亿元 归母净利润分别为1.8/2.5/3.4亿元 对应当前P/E倍数为42/30/22 [12] - 大参林2025H1实现营收135.23亿元(+1.33%) 归母净利润7.98亿元(+21.38%) 扣非归母净利润7.89亿元(+19.73%) [13] - 2025Q2实现营收65.67亿元(-0.41%) 归母净利润3.38亿元(+30.49%) 扣非归母净利润3.34亿元(+27.15%) [13] - 2025H1销售毛利率34.86%(-0.03pp) 销售净利率6.34%(+1.09pp) [39] - 零售实现收入110.04亿元(-0.54%) 毛利率37.58%(+0.36pp) 加盟及分销实现收入21.36亿元(+8.26%) 毛利率9.34%(-2.42pp) [39] - 中西成药实现收入104.03亿元(+4.45%) 毛利率30.17%(-0.47pp) 中参药材实现收入13.19亿元(-12.96%) 毛利率42.46%(+0.18pp) 非药品实现收入14.20亿元(-9.19%) 毛利率44.87%(+2.77pp) [39] - 截至2025H1门店数量16,833家 其中直营门店10,370家 加盟门店6,463家 [39] - 大族数控作为全球PCB设备龙头 覆盖机械钻孔激光钻孔LDI压合检测等环节 [14] - 预计2025-2027年的归母净利润分别为7.0/11.4/17.3亿元 当前股价对应动态PE分别为50/30/20x [14] - 曹操出行预计2025-2027年营业收入分别为206.7/262.4/323.7亿元 对应PS分别为1.9/1.5/1.2倍 [15] - 英伟达FY26Q2收入467.4亿美元同比+55.6%环比+6.1% 高于一致预期的462.3亿美元 [16] - Non-GAAP毛利率72.7%同比-3.0pct环比+1.4pct 高于一致预期的72.1% Non-GAAP净利润257.8亿美元同比+52.1%环比+9.1%高于一致预期的249.2亿美元 [16] - FY26Q2数据中心业务收入411.0亿美元同比+56.4% 网络业务营收72.5亿美元同比+97.7%环比+46.3% [16] - 预计FY26Q3营收将达到540±10.8亿美元 中值对应同比+53.9%环比+15.5%高于彭博一致预期的534.6亿美元 [16] - 益丰药房2025H1实现营收117.22亿元(-0.34%) 归母净利润8.80亿元(+10.32%) 扣非归母净利润8.57亿元(+9.08%) [17] - 2025Q2实现57.13亿元(-1.36%) 归母净利润4.31亿元(+10.13%) 扣非归母净利润4.19亿元(+8.49%) [17]