报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 近期特朗普对美联储强势干预使美联储独立性危机加剧、美国就业数据走弱，市场对美联储降息预期强化，叠加投资资金流入 ETF、央行持续购金和实物需求复苏等利好，为金银价格提供支撑，短期金银不宜追涨，中长期看好 [3] - 今年一直强烈看好白银，虽年初至今涨幅超 40%，但相对黄金和铜，白银绝对和相对价格仍处低位且弹性大，更看好其走势 [3] 根据相关目录分别进行总结 一、贵金属行情回顾 - 2025 年 8 月，月初美国非农数据弱、特朗普罢免统计局局长使降息预期升温，金银价涨；7 月 PPI 显示通胀、劳动力市场有韧性，9 月降息预期弱化，金银价承压；8 月 20 日特朗普罢免美联储理事库克，金银价再度走强，COMEX 期金月度涨幅 5.2%，期银涨幅 10.76%；9 月特朗普干预加剧、官员支持降息、8 月非农数据骤降，降息预期强化推动金银价上涨；8 月人民币贬值，国内金银价走势弱于外盘，沪期金涨幅 1.93%，沪期银涨幅 4.09% [8] 二、贵金属价格影响因素分析 1、美联储独立性危机加剧 - 特朗普自 2025 年 1 月多次抨击鲍威尔降息迟缓、威胁解雇，原因是对冲关税对经济负面冲击和降低政府债务利息负担；罢免鲍威尔实现难度高，目前候选人名单缩至三人，鲍威尔任期明年 5 月结束，继任者遴选时间不明；8 月 22 日鲍威尔讲话转向偏鸽派，可能意味联储独立性终结开始；8 月 25 日特朗普罢免库克，是对美联储独立性最强力干预，市场担忧加剧，预计贵金属价格维持高位 [15][16] 2、弱非农强化降息预期 - 8 月新增非农就业 2.2 万人远低于预期，6 - 7 月累计下修 2.1 万，6 月修订后转负，近 3 个月平均新增就业较年初下行；8 月失业率 4.3% 上升，时薪环比低，支持美联储降息；此前多项就业数据指向劳动力市场降温，市场有衰退预期但交易理由不充分；考虑特朗普对理事会掌控力，美联储连续降息有政治动力；8 月通胀数据是 9 月降息幅度关键，7 月 PCE 同比升 2.6%，核心 PCE 同比升约 2.9%，9 月较难降 50bp，更可能连续降 25bp，今年降息 2 - 3 次 [17][18] 三、市场结构及资金流向分析 1、金银比价变化 - 8 月银价强于金价，COMEX 金银比价从 90.4 回落至 85 附近，近期金价创新高，比价略有反弹；预计白银补涨逻辑持续，金银比价继续回归概率大 [22] 2、期现及内外价差变化 - 8 月上半月人民币兑美元汇率窄幅波动，下旬贬值，沪期金与 COMEX 期金价差缩小甚至为负，沪期银与 COMEX 期银价正常波动，国内期现价差正常 [24] 3、央行购金动向 - 2010 年起全球央行成黄金净买入方，2022 年俄乌冲突后加速储备多元化，2024 年连续第三年购金超 1000 吨，四季度购金量 333 吨，年度总量 1045 吨，波兰、印度和土耳其是大买家；2025 年二季度全球央行购金量放缓，二季度净购金 166 吨，同比减 21%，上半年维持五年平均水平以上；中国央行二季度净购金 6 吨，上半年增储 19 吨，8 月末黄金储备 7402 万盎司，连续 10 个月增持；未来央行增持黄金是大方向，2025 年全球央行购金需求主导，为黄金需求提供支撑 [27][28] 4、贵金属库存变化 - 去年 12 月起因关税政策预期，大量黄金运往美国，COMEX 黄金库存两月内成倍增加，白银库存增幅不及黄金；3 月黄金库存增速放缓，4 月关税落地黄金排除在外，4 - 6 月库存下降，7 - 8 月增加；截至 2025 年 9 月 5 日，COMEX 黄金期货库存 3896 万盎司（约 1212 吨），环比增 0.4%，同比增 129%；COMEX 白银库存 7 - 8 月增加，9 月 5 日有 5.18 亿盎司（约 16123 吨），环比增 2.38%，同比增 69%；8 月上海黄金交易所和上期所白银库存小幅下降，月底两交易所库存共计 2480 吨，比上月同期减少 97 吨 [29][31] 5、金银 ETF 持仓分析 - 近三年金银 ETF 持仓与价格正相关性弱化，金价创新高后资金流入；2025 年二季度全球黄金需求总量同比增 3%，黄金 ETF 投资是推高需求关键驱动力，二季度流入量 170 吨，较一季度下降，亚洲和北美地区基金流入量突出；近几个月全球最大黄金和白银 ETF 所持金银量小幅增加，9 月 5 日，SPDR 持金量 982 吨，ishares 持银量 15194 吨，投资资金持续流入 [37][38] 6、CFTC 持仓变化 - COMEX 非商业性资金持仓代表投机基金动向，领先金银价格走势；8 月中旬白银期货非商业性净多持仓快速增加，对应银价上攻；截至 2025 年 9 月 2 日，COMEX 黄金期货非商业性净多持仓 249530 张，白银期货 55923 张，当周多头资金大幅增仓，是 8 月底 9 月初金银上攻行情助推因素 [43] 四、行情展望及操作策略 - 近期特朗普干预使美联储独立性危机加剧、美国就业数据走弱，市场降息预期强化，投资资金流入 ETF、央行持续购金和实物需求复苏为金银价提供支撑，短期金银不宜追涨，中长期看好；今年一直看好白银，虽年初至今涨幅超 40%，但相对黄金和铜，白银绝对和相对价格仍处低位且弹性大，更看好白银走势 [49]