投资评级 - 维持"买入"评级 [5] 核心观点 - 新业务价值环比明显增长 中期股息超预期 [5] - 营收和归母净利润分别同比增长2.1%和6.9%至2392亿元和409亿元 [6] - 归母净资产 EV和寿险CSM较年初增长2.7% 5.5%和1.6% [6] - NBV同口径下增长20.3% [6] - 总投资收益率同比下降30bp至3.29% [6] - 中期分红同比增加19% 高于净利润增长幅度 [6] 财务表现 - 25H1营收2392亿元 同比增长2.1% [6] - 25H1归母净利润409亿元 同比增长6.9% [6] - 保险服务业绩同比下降约37.8亿元 [10] - 税率从24H1的18.5%降至25H1的1% [10] - 净资产较年初增长2.8% 主要来自净利润贡献8个百分点 [10] 负债端业务 - 25H1 NBV实现20.3%增长 显著高于25Q1的4.8% [10] - 个险渠道NBV margin同比提升9.2个百分点至32.4% [10] - 个险渠道贡献NBV的85% [10] - 分红险销售占比超过50% [10] - NBV CSM同比下降31% [10] - CSM余额较年初增长1.6% [10] 投资业务 - 总投资收益率3.29% 同比下降30bp [6][9] - 净投资收益率2.78% 同比下降25bp [9] - 核心二级权益占比提升1.4个百分点至13.6% [11] - OCI股票加仓810亿元 占股票投资规模40.8% [11] - OCI债权占比提升1.2个百分点至53.5% [16] - TPL债权占比下降1.2个百分点至5.5% [16] 盈利预测 - 预计2025-2027年归母净利润分别为1218/1245/1431亿元 [11] - 同比增速分别为13.9%/2.2%/14.9% [11] - 2025-2027年每股内含价值分别为55.6/60.2/65.3元 [11] - 当前股价对应PEV估值分别为0.72/0.66/0.61倍 [11]