核心观点 - 土地储备专项债发行规模显著提升但区域集中度高，对城投债务压力的缓释效果有限 [4][10][12] - 信用债策略继续推荐短端、中高资质流动性较好的品种，重点挖掘23年期限的收益率曲线凸点 [4][15] 土地储备专项债分析 - 土储专项债政策经历三阶段演变：2015年前依赖银行贷款，2017年正式推出后因合规问题2019年被叫停，2024年全面重启以应对房地产下行周期 [4][7][9] - 截至2025年9月6日，新发专项债中土地储备规模达3240亿元，占比超14%，近三个月月度发行量均超500亿元，规模居专项债资金用途第三位 [4][10][11] - 发行区域高度集中，10个省区发行土储专项债，上海（568亿元）、浙江、广东规模前三，省会及主要城市如杭州、温州、长沙、广州获得额度集中 [4][12][13] - 专项债发行可行性取决于"自审自发"灵活度、土地市场依赖性和土地价值，当前规模相对城投有息债务总额较小，下沉挖掘空间有限 [4][14][15] 城投债务影响评估 - 土储专项债通过处置城投闲置土地可充实资金、提升债务风险抵御能力，专项债融资成本显著低于城投发债，区域整体付息成本可节约 [4][14][15] - 土地重新规划开发后收益需覆盖专项债资金，但当前申报省份少且以发达区域为主，城投债券收益率已较低，基本面改善但投资机会有限 [4][14][15] 信用债市场表现 - 信用债一级市场净融出553亿元，环比扩大，AAA级新债发行成本下行10bp至2.12%，取消发行债券数量回落至4只 [19][20][24] - 二级市场估值整体稳定，多数下行12bp，信用利差持平，短端AA-AAA等级利差收窄3bp，房地产行业利差大幅收窄46bp [4][24][29] - 流动性进一步下滑，换手率下降0.13个百分点至1.49%，房企债券估值波动显著，碧桂园、时代控股等利差走阔超1000bp [4][30][33] 投资策略建议 - 维持短端信用债为确定性最强品种，收益率曲线陡峭，2~3年期限存在挖掘机会，推荐中高资质流动性较好主体 [4][15][16] - 股市高位震荡缓解"股债跷跷板"压制，但市场中长端观望情绪浓厚，修复进程仍显纠结 [4][15][17]