投资评级 - 维持"买入"评级 目标价港股60.2港元 美股7.6美元 目标市值170亿美元（1344亿港元）对应约0.9倍2026年预测市销率 [5][7] 核心观点 - 公司25Q2业绩显著改善 交付量72056台 同比增长25.6% 环比增长71.2% 收入190亿元人民币 同比增长9% 环比增长58% 毛利率提升至10% [1] - 预计25Q3交付量8.7-9.1万辆 同比增长40.7%-47.1% 收入218-229亿元 同比增长16.8%-22.5% 预计25Q4实现月均超5万销量 整车毛利率达16%-17% non-GAAP净利润扭亏为盈 [2] - 新车乐道L90和蔚来ES8表现优异 乐道L90首个完整交付月销量达10575辆 预计10月产能达1.5万辆 ES8预计10月产能1万辆 12月达1.5万辆 [3] - 通过CBU经营机制和降本增效措施 严控成本费用 Q3/Q4 non-GAAP研发支出控制在20亿元 Q4 non-GAAP销售及管理费用率降至10%以内 [4] - 预计2025-2027年销量35/53/66万辆 总收入930/1367/1705亿元 non-GAAP归母净利润-133/-9/62亿元 亏损率逐步收窄 [5] 财务表现 - 25Q2车辆销售收入161.4亿元 同比增长3% 服务及其他收入28.7亿元 同比增长63% 汽车毛利率10.3% 服务毛利率8% [1] - 25Q2归母净亏损50亿元 non-GAAP归母净亏损41亿元 non-GAAP归母净亏损率22% [1] - 预计2025年non-GAAP归母净利润-133亿元 2026年-9亿元 2027年62亿元 non-GAAP净利润率分别为-14%/-1%/4% [5] - 2025年预计毛利率11.8% 2026年15.1% 2027年17.0% [13] 产能与新车规划 - 10月起乐道月产能2.5万台 蔚来品牌月产能2.5万台 萤火虫月产能6000台 合计5.6万台 [3] - 2026年计划推出乐道L80、蔚来ES9、蔚来ES7三款新车型 [3] - ES8车型尺寸5280mm×2010mm×1800mm 轴距3130mm 预售价格41.68万元起 BaaS方案30.88万元起 [3] 估值指标 - 当前市值1083.39亿港元（9月5日收盘价） [7] - 2025-2027年预测市销率1.0/0.7/0.6倍 市净率81.3/6.4/2.6倍 [6][13]