投资评级 - 维持"增持"评级 [3][5] 核心观点 - 新车型带动销量显著增长，盈利能力有望逐步改善 [1] - 交付量快速增长，新车型陆续发布 [2] - 萤火虫品牌海外拓展加速，全球化战略持续推进 [2] - 毛利率稳步回升，费用管控初见成效 [1] 财务表现 - 2025年Q2实现营收190.1亿元，同比增长9.0% [1][5] - Q2毛利19.0亿元，同比增长12.4%，毛利率10.0% [1][5] - Q2净亏损49.9亿元，同比收窄1.0% [1][5] - 汽车毛利率为10.3%，同比下降1.9个百分点 [1] - 研发费用30.1亿元，同比下降6.6% [1] - 销售及行政费用39.6亿元，同比增长5.5%，环比下降9.9% [1] - Q2汽车销售额161.4亿元，同比增长2.9% [2] - Q2交付量7.2万辆，同比增长25.6%，环比增长71.2% [2] 业务进展 - 7月智能大空间旗舰SUV乐道L90正式开启交付 [2] - 8月高端旗舰SUV蔚来全新ES8启动预售，预计9月下旬开始交付 [2] - 萤火虫品牌于8月在欧洲正式开启交付，率先落地挪威和荷兰市场 [2] - 创下蔚来海外市场拓展最快纪录，从国内首台交付到欧洲交付仅用不到4个月 [2] - 2025-2026年期间通过国家总代理模式陆续进入奥地利、比利时等15个国家市场 [2] 业绩指引 - Q3预计汽车交付量8.7-9.1万辆，同比增长约40.7%-47.1% [2] - Q3预计收入总额218.12亿元-228.76亿元，同比增长约16.8%至22.5% [2] 盈利预测 - 预计2025-2027年营收分别为990/1330/1487亿元，同比增长51%/34%/12% [3] - 当前股价对应2025-2027年PS分别为1.00/0.75/0.67倍 [3] - 预计2025-2027年归母净利润分别为-161.73/-82.38/-30.65亿元，亏损逐年收窄 [4] - 预计毛利率将从2024年的10%提升至2027年的18% [9] - 预计净利率将从2024年的-34%改善至2027年的-2% [9] 财务数据 - 2024年营收657.32亿元，同比增长18.18% [4] - 2024年归母净利润-226.58亿元 [4] - 2025年预计营收990.18亿元，同比增长50.64% [4] - 2025年预计归母净利润-161.73亿元，同比改善28.62% [4]