行业投资评级 - 增持（维持）[1] 核心观点 - 垃圾焚烧国补回收显著加速，光大国补回收超预期，25年7-8月光大绿色环保生物质等收到国补20.64亿元，超24年同期生物质集中回款额15.34亿元[5][20] - 25H1垃圾焚烧板块提质增效提ROE+现金流改善提分红持续兑现，板块收入同比+1%，归母净利润+8%，自由现金流32亿元（24H1为17亿元）[5][10] - 水务运营市场化+现金流拐点，预计26年资本开支大幅下降，自由现金流改善可期，25H1板块归母净利润+6%，自由现金流-41亿元（2024H1为-66亿元）[5][13] - 环卫电动化渗透率加速，2025M1-7新能源环卫车销量7095辆（+77.55%），渗透率16.14%（+6.75pct），无人化领域25H1新项目金额超55亿元（占比81%）[5][16] 固废板块总结 - 25H1垃圾焚烧运营提质增效，毛利率+2.9pct，财务费用率-0.6pct，净利率+1.4pct，绿动、军信、永兴ROE显著提升[5][10] - 供热加速，25H1海创供热量+170%、绿动+115%、伟明+67%、天楹+60%、瀚蓝+42%，发电供热比增量前5为天楹+6.4pct、绿动+2.4pct等[5][11] - IDC合作拓展，旺能获市级省级备案，军信与长沙数字集团合作，瀚蓝与中国联通广东分合作，伟明与温州移动合作[5][11] - C端顺价推进，佛山拟于25年9月下旬召开生活垃圾处理费定价听证会[5][11] - 分红提升，24年垃圾焚烧板块分红比例40%，典型公司永兴分红比例66%、军信95%、绿动71%[5][17] 水务板块总结 - 25H1业绩稳健，收入同比-2%，归母净利润+6%，毛利率和净利率同步向上[5][13] - 资本开支下行，25H1板块资本开支76亿元（-21%），自由现金流-41亿元（2024H1为-66亿元）[5][13] - 水价改革加速，25年以来广州、深圳自来水提价落实，东莞、中山跟进，佛山拟调整污水处理费收费标准[5][13] - 分红潜力大，24年水务板块分红比例34%，兴蓉环境分红比例28%有较大提升空间[5][21] 环卫板块总结 - 2025M1-7环卫车总销量43967辆（+3.3%），新能源环卫车销量7095辆（+77.55%），渗透率16.14%（+6.75pct）[5][16][31] - 重点公司市占率：盈峰环境新能源市占率30.09%（+3.44pct）、宇通重工15.15%（-5.67pct）、福龙马7.71%（-1.17pct）[5][38] - 无人化领域快速发展，25H1自动驾驶新项目超290个（+67%），金额超69亿元（+64%），其中无人清洁环卫项目金额超55亿元（占比81%）[5][16] 细分行业跟踪 - 生物柴油：2025/8/29-9/4生物柴油均价8400元/吨（周环比持平），地沟油均价6632元/吨（+1.3%），单吨盈利58元/吨（周环比-49.5%）[5][43] - 锂电回收：截至2025/9/5碳酸锂价格7.47万元/吨（周环比-6.2%），三元极片粉锂折扣系数69.5%（周环比-0.5pct），单吨废料毛利-0.39万元（周环比-0.070万元）[5][47] 重点公司推荐 - 垃圾焚烧：瀚蓝环境、绿色动力A+H、海螺创业、永兴股份[5][12] - 水务运营：粤海投资、兴蓉环境、洪城环境[5][13][15] - 环卫装备：宇通重工[5][16]