行业投资评级 - 行业评级为看好 [1] 核心观点 - 行业基本面强势 A股游戏板块上半年营收同比增长22.8% 业绩已在拐点右侧 25H2及2026年有望持续上调业绩 后续将靠EPS预期修复继续驱动板块景气度提升 [4] - 板块估值仍处低位 涨幅空间大 配置上建议"高低搭配" [4] - 爆款游戏驱动下 板块近三个季度市场规模提升较大 在当前宏观经济环境与AI提效背景下 未来有望保持高增 [5] - 游戏公司现仍为项目制 但项目周期已远远超过过去数年平均水平 游戏市场逐步成熟 玩家审美水平提升 板块整体由"渠道为王"转向"以质取胜" 游戏公司产品线呈现"少而精"特点 单个游戏生命周期明显增加 [8] - 游戏板块整体2026年有望达20倍P/E估值 当前时间点对应2026年平均估值约16倍P/E 进入25Q4后估值切换有望开启 [9] 行业层面 - 25H1国内游戏市场实际销售收入1680亿元 同比增长14.08% 创历史新高 [17] - 国内游戏用户规模达到6.79亿 创历史新高 [17] - 25Q1游戏市场实际销售收入857.04亿元 同比增长17.99% [17] - 25Q2游戏市场实际销售收入约823亿元 保持在单季800亿元以上 [17] - 24Q3手游市场规模大幅上涨至657亿元后保持高位 [20] - 25Q1手游市场规模636亿元 25Q2微降至617亿元 但仍显著高于2023年和2024年同期 [20] - 25Q1手游同比增长17.5% 25Q2进一步提升至20.3% [20] - 增长动力持续 原因包括宏观经济增速下滑带来的"口红效应"和悦己消费提升 以及爆款游戏驱动 [20] 板块盈利 - 行业总营收继续增长 达到近10个季度高位 25Q2达270亿元 同比增速保持在22%以上 [25] - 行业归母净利润25Q1-Q2均在高位 25Q2达到近10个季度高位 [25] - 营销费用总体呈现上涨趋势 25Q2达到近10个季度最高 与营收相关性极高 [30] - 研发费用在整体营收上升背景下保持稳定 原因包括板块整体降本增效背景下研发效率提升 以及AI在研发上的作用逐步体现 [30] 公司层面 - A股25Q2市值和盈利第一均为ST华通 港股第一二名分别为腾讯控股、网易 [33] - ST华通25Q2归母净利润13.06亿元 同比增长158% [33] - 腾讯控股25Q2归母净利润556.28亿元 同比增长17% [33] - 网易25Q2归母净利润86.01亿元 同比增长27% [33] - 巨人网络25Q2归母净利润4.29亿元 同比增长17% [33] - 三七互娱25Q2盈利8.51亿元处于第二梯队 [33] - 恺英网络、巨人网络和吉比特盈利3-4亿元处第三梯队 [33] - 其他盈利在2亿元以上的有神州泰岳、浙数文化、星辉娱乐、完美世界 [33] - 预计25Q3巨人网络、ST华通和吉比特环比继续增长 [33] - 重点游戏公司产品线丰富 ST华通有《奔奔王国》《传奇世界》《彩虹岛》《永恒之塔》等核心IP的多端版本 [35] - 神州泰岳《Stellar Sanctuary》和《Next Agers》已获得国产游戏版号 [35] - 巨人网络有《五千年》《名将杀》 [35] - 三七互娱有日式Q版MMORPG《代号MLK》、写实三国SLG《奇谋三国》等 [35] - 恺英网络有古龙群侠题材全新RPG手游、3D动作对战游戏《代号：奥特曼》等 [35] - 吉比特有三国题材赛季制SLG游戏《九牧之野》已取得版号 [35] - 完美世界有重点开放世界新游《异环》 [35] - 盛天网络《神奇波比》已于2025年6月获得版号 有望25Q3上线 [35] - 腾讯控股有射击类游戏《穿越火线：虹》《ARC Raiders》《Exoborne》等 [35] - 网易有原创海洋冒险RPG《遗忘之海》、叙事向动作冒险游戏《归唐》 [35] 投资建议 - 建议关注ST华通《无尽冬日》表现优秀 《奔奔王国》国服8月28日上线小程序 后续动能强 [40] - 恺英网络产品线丰富 AI陪伴新品将上线 25H2有望上线《斗罗大陆:诛邪传说》《盗墓笔记：启程》等 [40] - 吉比特2025年上线两款新游流水超预期 海外上线成绩优秀 《杖剑传说》在日本市场上线后连续三天登顶iOS免费榜 畅销榜最高排名第35名 [40] - 完美世界重点产品《异环》有望于今年末或明年初上线 [40] - 盛天网络自研AI模型 自建AI算力 营收有望高增 [40] - 神州泰岳《代号DL》已在海外上线 大推在即 后期还有《代号LOA》等多款"SLG+X"新品陆续上线 [41] - 巨人网络《超自然行动组》流水持续高增 持续性强 [41] - 三七互娱当前时间点估值较低 [41]