投资评级 - 上调至"买入"评级 [3] 核心观点 - 2Q25亏损同环比收窄 总收入同比+9.0%/环比+57.9%至190.1亿元 毛利率同比+0.3pcts/环比+2.4pcts至10.0% Non-GAAP归母净亏损同比收窄9.0%/环比收窄34.3%至41.2亿元 [1] - 2H25E基本面有望逐步改善 主要驱动因素包括乐道L90和全新ES8开启交付 管理层指引3Q25E交付目标8.7-9.1万辆 4Q25E月销目标5万辆 [1][2] - 三大品牌协同放量+智能化/换电优势兑现 多品牌战略覆盖15-80万元价格带 乐道L90上市首日订单破万 全新ES8订单超乐道L90同期 蔚来品牌2026E有望推出ES9和ES7 乐道品牌2026E开启交付L80 萤火虫品牌贡献稳定销量增量 [2] - 降本增效逐步兑现 Non-GAAP研发费用率同比-3.5pcts/环比-11.1pcts至13.1% Non-GAAP SG&A费用率同比-1.2pcts/环比-15.6pcts至19.4% Non-GAAP单车亏损同环比收窄至5.7万元 自由现金流改善 截至2Q25末在手现金272亿元 [1][2] 财务表现 - 2Q25交付量同比+25.6%/环比+71.2%至7.2万辆 汽车业务收入同比+2.9%/环比+62.3%至161.4亿元 ASP同比-18.1%/环比-5.2%至22.4万元 汽车业务毛利率同比-1.9pcts/环比+0.1pcts至10.3% [1] - 盈利预测上调 预计2025E Non-GAAP归母净亏损约130亿元（原预测172亿元） 预计2026E-2027E Non-GAAP归母净利润约10亿元/26亿元（原预测净亏损107亿元/81亿元） [3] - 营业总收入增长强劲 预计2025E 901.8亿元（+37.2%） 2026E 1386.6亿元（+53.8%） 2027E 1746.0亿元（+25.9%） [4][8] - 毛利率持续改善 Non-GAAP毛利润预计从2024年65.7亿元提升至2025E 114.9亿元 2026E 240.8亿元 [8] - 现金流状况改善 预计2025E经营活动现金流44.1亿元 2026E 103.2亿元 2027E 156.7亿元 [10] 业务展望 - 新产品周期开启 乐道L90和改款ES8将分别于10月和12月爬坡至单月产能1.5万辆 [2] - 智能化优势持续增强 已于6月底全量推送世界模型至搭载自研神玑芯片车型上 [2] - 换电技术优势显著 具备独家"可充可换可升级"的换电技术 可满足用户灵活选择电池包需求+实现轻量化 [2] - 持续技术创新+芯片自研有望降低单车成本 毛利率有望逐季改善 [2]