核心观点 - 反内卷政策通过供给约束重构中国经济增长逻辑 国内形成企业盈利改善到居民收入与财政能力提升再到消费科技双升级的正向循环 全球实现供给定价权加需求主导权的双重掌控 最终推动人民币资产重估与国际化进程 [4] - 反内卷推动中国经济结构切换 储蓄率下行 投资下行 消费上行 [4] - 利率结构变化 中国实际利率下行 通胀提升 名义利率上行 [4] - 本轮经济复苏属于供给复苏 供给约束 价格改善 企业利润改善 [4] - 反内卷本质是需求刺激政策 企业利润改善推动居民收入增长 消费能力提升 [4] - 财政转移支付能力加强 企业利润改善推动财政收入增长 投资于人能力加强 [4] - 优化股市结构 拉长投资久期 企业利润改善推动股市ROE上行 约束供给带动股市波动率下降 赚钱效应增强 [4] - 贸易和金融账户的镜像收敛 约束供给和消费需求上行推动贸易顺差的收敛 镜像可得金融账户逆差收敛 [4] - 自主可控和科技突破的源动力 消费繁荣提供科技需求牵引 财政收入上行扩大产业政策发力空间 [4] - 中国定价供给 需求主导权上升 由于中国全球领先的供给能力 商品从买家定价边际转为卖家定价 中国决定供给 影响全球通胀中枢 引导他国加入人民币循环体系 同时反内卷也是需求刺激政策 需求扩张推动中国进口的上行 中国从定供给变为既定供给又定需求 进一步助推他国融入中国全球化框架 [4] - 中国资产重估仍在初期 名义利率上行 债市偏弱 中国资本市场资本开支强度下行 资本利得中枢上行 股市低波动策略占优 风格偏向核心资产 科技维持高波动 商品通胀可能性较高 人民币长期升值 [4] 利率新局 - 实际利率代表产出相较于消费的活跃程度 重型货车与乘用车销量比上升 生产扩张意愿强于消费 实际利率趋升 比值下降 消费相对活跃或生产收缩 实际利率下行 [12] - 储蓄率在2010年见顶 意味着消费在经济中的比重越来越高 消费对于实际利率的影响也越来越深 [12] - 反内卷对应的利率结构是实际利率下行 通胀提升 提高利润 名义利率提高 [15] - 当前储蓄率下行 消费对于利率结构的影响高 投资与消费中消费权重更大 消费小幅上行 投资可以维持或者小幅下行 即可带动实际利率下行 [15] - 消费改善 需求上行 供给约束 价格上行有动力 通胀水平上升 通胀上升斜率大于实际利率下行幅度 名义利率上行 [15] - 美国在2009年到2021年期间的利率结构呈现低实际利率和高通胀的组合 反映较低的产出和较高的利润 [18] - 实际利率和通胀的不同组合对应了不同的资本市场表现 实际利率代表融资成本对应估值 通胀代表价格对应盈利 [18] - 高通胀加高实际利率等于高杠杆驱动的高盈利即债务驱动 高通胀加低实际利率等于低杠杆驱动的高盈利即利润驱动 [18] 消费与科技引擎 - 反内卷政策虽然直接作用于供给端 但会通过多条传导路径影响居民消费能力与意愿 形成企业盈利改善到居民收入增长再到消费能力提升的良性循环机制 [25] - 企业盈利与居民收入渠道 反内卷政策最直接的传导渠道是通过改善企业盈利能力 进而提高居民收入水平 2025年7月工业企业利润数据显示 在反内卷政策推动下 工业企业利润降幅明显收窄 [25] - 政府财政与民生支出渠道 第二重传导渠道是通过改善政府财政状况 增强政府投资于人的能力 反内卷政策对财政收入的积极影响已经显现 增值税和企业所得税同比增速趋势上行明显 [26] - 增值税的杠杆效应 增值税是对每一个生产环节的增值额征税 价格回暖意味着整个产业链从原材料到最终产品每个环节的增值额都在扩大 因此价格每上涨1% 带来的增值税收入增长往往超过1% [30] - 企业所得税的利润弹性 企业所得税直接与利润挂钩 在内卷时期 企业处于微利或亏损边缘 所得税税基很小 价格回暖后 企业利润不是线性增长 而是爆发式增长 因为很多成本是固定的 利润的涨幅会直接体现在企业所得税收入的更大幅度增长上 [30] - 资产价格与财富效应渠道 第三重传导渠道是通过提升资产价格 产生财富效应 进而刺激消费 反内卷政策改善了市场对企业的盈利预期 这直接影响了资本市场估值 [33] - 中国股市的波动率较高 相较于美股而言 其市场结构和制度设计存在差异 导致其波动性更高 [33] - 中国股市波动率有望下行 随着市场制度的逐步完善和监管措施的加强 中国股市的波动率有望逐步下行 反内卷约束供给更会从根本上降低股市的波动率 [33] - 中国金融账户的逆差收敛代表外资对于中国市场的青睐 中国市场或迎来持续大量的外部增量资金 [35] - 反内卷刺激消费复苏后 对于科技的影响 消费的本质作用是为科技成果的规模化应用提供需求牵引 [36] - 提供应用场景和迭代反馈 庞大的消费市场为新技术提供了试验场和快速迭代的机会 [37] - 清晰的市场需求导向 消费市场的需求变化 为科技创新指明了方向 [37] - 倒逼产业升级与融合 消费升级需要更高质量的产品和服务 这会倒逼产业链转型升级 [37] - 消费繁荣形成市场规模 推动量产 降低边际成本 需求稳定且庞大 企业才有动力投资于生产线 标准化 工艺改良 从而实现技术商业化 [37] 全球定价权 - 美国的全球化运行模式可概括为企业通过垄断地位获取全球超额利润 利润回流为美元信用背书 美债扩张驱动债务经济 资本利得反哺垄断性企业 形成国家 企业 资本三位一体的正向循环 [41] - 企业通过技术创新降低成本 获取超额利润的行为符合资本逐利本质 [44] - 创新扩散导致行业生产率整体提升 在有竞争的市场中 领先企业技术创新会激发行业追随创新 整体社会平均技术水平提高 价格下降 利润率就会下行 [44] - 资本有机构成与利润率的负相关关系 资本有机构成提高 一般利润率下降 技术进步推动资本劳动比上行 利润率下行 [44] - 微观理性与宏观矛盾 微观层面 企业不创新 成本高于对手 被市场淘汰 宏观层面 全体企业创新 全行业生产率提升 商品价值下降 利润率趋同于低位 [47] - 工艺创新是供给端扩张 产品创新是需求端扩张 如果有办法可以扩张需求同时抑制供给 利润率就能持续提高 [47] - 美元循环走弱的根本是国家 企业 资本的分歧 企业视角 中国资本开支大幅增长 份额增长挤压了利润构成中量的部分 伴随中国制造业复杂性的提升 原先的垄断格局面临冲击 价的部分也面临打压 [55] - 资本视角 资本与企业的矛盾显现 企业增加资本开支 轻资产 高ROE 高自由现金流 高资本利得模式失效 资本受损 [60] - 国家视角 经济层面 资本回流或将受阻 美债发行面临压力 债务赤字上限冲击 债务与消费循环濒临崩溃 经济结构调整的必要性提升 [61] - 美国主导的全球化模式以创造需求 拉动他国生产 收缩需求 制造危机 巩固依赖为核心逻辑 [65] - 美元模式下 他国借入美元债 美国加息 偿债成本上升 本币贬值 外汇储备耗尽 被迫出售资产换取美元 美国资本抄底控制其核心经济部门 [65] - 关税的成本承担方发生了改变 其根本原因在于定价权从美国买家手中转移到了中国卖家手中 [75] - 中国拥有定价权 中国在很多产出方向建立了全球独一无二 高效完整的供应链 美国买家很难找到同等质量 同等产能和同等交货期的替代来源 [75] - 中国出口广度或与美国接近 但中国的肥尾明显大于美国和日本 从横坐标关联空间来看 中国的产业链完整度是远远超过美日的 [78] - 中国通过产能输出推动他国建设生产能力 中国作为全球制造业中心 通过一带一路 国际产能合作 向他国输出资本 技术和产能 [82] - 海外产能扩张后 中国通过周期调整制造依赖压力 供给侧引导 通过产业政策或市场竞争 压低全球相关商品价格 挤压产能利润空间 [82] - 人民币结算降低他国参与中国产能合作的货币风险 推动产能输出落地 [82] - 绑定大宗商品定价权 稳定他国产能的成本预期 [82] - 中国不再是无限供给的提供者 而是根据国内发展质量和全球市场状况进行动态调节的总阀门 [95] - 从中国定供给到中国既定供给也定需求 产出层面 中国约束供给 美国扩张供给 贸易层面 中国经常账户顺差收敛 美国经常项目逆差收敛 货币层面 金融账户与经常账户互为镜像 也将收敛 [95] - 中国贸易顺差的收敛可能性来自于两方面 一方面是供给约束后出口量增放缓 另一方面是出口价格提升改善企业利润 提振进口需求 [95] - 中国对外援助的成果或已初步显现 东盟和拉美在中国的进出口份额提升明显 [99] - 近几年东盟 非洲和拉美地区与中国的贸易增速较快 [103] 资产重估 - 名义利率上行 债市偏弱 [4] - 中国资本市场资本开支强度下行 资本利得中枢上行 [4] - 股市低波动策略占优 风格偏向核心资产 科技维持高波动 [4] - 商品通胀可能性较高 [4] - 人民币长期升值 [4]