核心观点 - 全球经济放缓但中美政策再平衡推动通胀反弹 央行面临挑战 美国通过高关税 低税率 低油价 低利率和贸易协定推动产业投资以建立自主制造业体系 中国适度扩大财政刺激 增加家庭支持 加快去产能 保持人民币稳中偏强 促进进口 全球国债收益率可能小幅回落 美元可能走弱 股市或小幅上涨 大宗商品价格温和走高 [1] 美国宏观经济 - GDP同比增速从上半年2%降至第三季度1.7%和第四季度1.3% 全年从2024年2.8%降至2025年1.7% 2026年升至1.9% [3] - 8月新增非农就业2.2万人 低于预期7.5万人 过去3月移动平均降至2.9万人 为疫情以来最低 失业率从4.3%升至年末4.5% [4] - PCE通胀从第二季度2.4%升至第三季度2.7% 第四季度降至2.6% 核心PCE从2.7%升至3%再降至2.8% 全年分别达到2.6%和2.8% [5] - 住房市场滞涨 成屋和新房成交量同比分别下跌0.6%和4% 新房开工许可数同比下降3.6% 房价连续上涨但涨势放缓 [6] 美国宏观政策 - 白宫政策转向减税 低油价 低利率 弱美元和产业政策 有效关税税率停留在10%左右 低于预期15% 最终升幅可能12个百分点 影响GDP增速0.7个百分点 [8] - 大而美法案减税导致10年内赤字增加近3.3万亿美元 提升年均GDP增速0.3个百分点 [8] - 美联储9月和12月各降息一次 明年降息两次 泰勒规则显示若失业率升幅比通胀升幅一半高出0.25个百分点则应降息 [9] 美国金融市场 - 10年期国债收益率从8月末4.2%降至年末4.1% 2026年末降至3.9% 超长期国债收益率难以下降 [10] - 美元指数下降至年末95左右 因白宫对美联储控制压制美元短期利率并削弱投资者信心 [11][12] - 标普500指数9-12月上涨2% 动态PE为24.4倍 较过去10年均值20.5倍超1.5个标准差 看好医疗(PE=17.9倍 ROE=18.4%) 通讯服务(PE=20倍 ROE=23.9%) 必选消费(PE=20倍 ROE=23.9%) 原材料(PE=23倍 ROE=10.7%) 工业(PE=26.8倍 ROE=23.3%) 金融(PE=18倍 ROE=12.3%) [13] 英国宏观经济 - GDP同比增速从第一季度1.3%降至第二季度1.2% 下半年降至1%左右 全年增速1.1% 与2024年持平 [15] - 失业率逐步上升 7月升至4.7% 预计第四季度升至4.9%-5% 工资同比增速从第一季度5%以上降至第二季度4.5%-5% [16] - CPI同比增速从第一季度2.8%和第二季度3.5%升至第三季度3.8% 第四季度降至3.4% 全年3.4% 2026年降至2.4% [17] 英国宏观政策 - 财政赤字率从2024年5.2%降至2025年4.5% 但高于之前预测4.2% [20] - 英国央行第四季度保持政策利率4%不变 明年降息两次至3.5% [21] 英国金融市场 - 10年期国债收益率从目前4.7%降至年末4.5% [1] - 英镑兑美元从8月末1.34升至年末1.37 [23] - 富时100指数前8个月累计上涨近13% 看好金融(PE=10倍 ROE=12.2%) 工业(PE=26.1倍 ROE=24.2%) 医疗保健(PE=14.9倍 ROE=16.8%) 必选消费(PE=14.8倍 ROE=15.7%) [24][25] 欧元区宏观经济 - GDP增速从第一季度1.5%和第二季度1.4%降至第三季度1%和第四季度0.8% 全年从2024年0.9%升至2025年1.2%和2026年1% [27] - CPI增速从第一季度2.3%和第二季度2%降至第三季度2%和第四季度1.9% 全年从2024年2.4%降至2025年2%和2026年1.9% [29] - 第一季度欧元区房价指数同比增长5.4% 超过第四季度4.1% [30] 欧元区宏观政策 - 财政赤字率从2024年3.1%升至2025年3.3%和2026年3.5% [31] - 欧央行第四季度降息一次 年末主要再融资利率降至1.9%左右 明年保持利率不变 [33] 欧元区金融市场 - 10年期公债收益率从2024年末2.45%升至2025年9月初2.79% 年末进一步升至2.9% [35] - 欧元兑美元从8月末1.17升至年末1.19 [36] - MSCI欧元区指数前8个月累计上涨超过25% 看好金融(PE=11.3倍 ROE=12.9%) 医疗(PE=15.9倍 ROE=17.2%) 必选消费(PE=16.8倍 ROE=16.6%) 公用事业(PE=13.4倍 ROE=11.5%) [37][38] 日本宏观经济 - GDP增速从第一季度1.7%降至第二季度1.2% 第三季度0.9%和第四季度0.5% 全年从2024年0.2%升至2025年1.1%和2026年0.7% [41] - CPI增速从第一季度3.8%和第二季度3.5%降至第三季度2.8%和第四季度2.3% 全年从2024年2.7%升至2025年3.1% 2026年降至2% [42] - 第二季度东京二手公寓销量同比增长4.5% 新公寓价格同比涨幅从2024年8%降至5% [43] 日本宏观政策 - 财政赤字率从2024年2.2%升至2025年3.5% [44] - 日本央行第四季度再次加息25个基点至0.75% 2026年加息两次至1.25% [45] 日本金融市场 - 10年期国债收益率从2024年末1.1%升至2025年8月末1.61% 年末升至1.95% [46] - 美元兑日元汇率从8月147降至年末140 [47] - 日经225指数前8个月累计上涨7.8% 看好公用事业(PE=8.2倍 ROE=9.7%) 房地产(PE=14.3倍 ROE=9.8%) 工业(PE=17.6倍 ROE=9.9%) [48] 中国宏观经济 - GDP增速从第二季度5.2%降至第三季度4.9%和第四季度4.6% 全年5% [50] - 7月CPI同比增速为零 PPI同比下跌3.6% PPI同比增速从第一季度-2.3%和第二季度-3.2%升至第三季度-3%和第四季度-1.7% 全年-2.5% [51] - 30大城市新房销量相比2019年同期复苏率从2024年末68%降至2025年7月37% [52] 中国宏观政策 - 第四季度可能扩大财政扩张力度 出台新的消费提振政策 [53] - 第四季度将降准50个基点 降息10个基点 [54] 中国金融市场 - 10年期国债收益率年末升至1.9%左右 [55] - 美元兑人民币汇率从8月末7.13降至年末7.1 [56] - 股市处于牛市第二阶段 看好互联网 医疗 化工 资本品 必选消费等板块 [56]