投资评级 - 报告未明确给出投资评级 [1][2][3][4] 核心观点 - 华夏凯德商业REIT为首单外资消费REITs 底层资产为广州和长沙两座凯盛广场 原始权益人为新加坡凯盛投资 存续期27年 [1] - 网下有效认购倍数达254.08倍 中签率0.39% 发行价5.718元位于询价区间81.8%分位 [3] - 合理估值区间为6.24-7.01元 较发行价高5-18% [4] 资产运营情况 - 广州项目可租赁面积4.88万平方米 2024年营收1.65亿元 扣资本开支后NOI 9615万元 Q125末出租率95.82% 租金收缴率99.18% [2] - 长沙项目可租赁面积4.33万平方米 2024年营收8726万元 扣资本开支后NOI 5509万元 Q125末出租率96.50% 租金收缴率98.64% [2] - 两项目出租率略低于同类平均水平97.8% [4] 发行估值分析 - 两项目估值合计25.67亿元（广州18.0亿元 长沙7.69亿元） 折现率6.00%和6.75%低于同类7.0%或以上水平 [3] - 调整后资产价值约23.56亿元 发行价P/NAV 0.97倍 [3] - 2025年预测可供分配金额1.01亿元 年化派息率4.71% 2026年预测1.04亿元 年化派息率4.84% [3] - 发行价对应年化派息率4.85%和4.99% 对应2026E P/FFO 22.10倍 [3] 市场估值比较 - 已上市9只产权类消费基础设施REITs过去三个月P/NAV中位数1.54倍 P/FFO中位数26.13倍 派息率TTM中位数3.83% [4] - 民企外资5年期企业债券到期收益率平均2.29% 考虑期限利差135bps后可参考纯债收益率3.64% [4]