行业投资评级 - 强于大市|维持 [1] 核心观点 - IP产业海外发展早于中国 海外公司大多起源于二战以后 腾飞大多在2000年左右 而中国IP潮玩行业起源于2010s 快速发展在2020s以后 [4] - 迪士尼通过内容创作配合商业化构建娱乐王国 以内容创作为核心引擎 横向扩展IP矩阵 纵向深挖IP表现形式 业务涵盖娱乐、体育和体验三大板块 [5] - 迪士尼发展历经五个阶段 实现全生态IP布局 从动画工作室起步 逐步拓展电视媒介、主题乐园 并通过战略性收购和流媒体布局完成数字化转型 [6] - IP全生态实现"全人群、全媒体、全场景"覆盖 从上游内容创作向内容分发渠道和实体化产品延伸 形成线上线下相互促进的良性循环 [7] - 爆款IP孵化体现成熟运营能力 米老鼠通过形象调整、乐园互动和衍生品渗透保持商业活力 玲娜贝儿凭借可爱造型、乐园互动和社交平台内容共创成为现象级IP [8] - IP潮玩行业商业模式分为造星（IP平台化）和追星（IP商业化）两类 中国相关公司均有机会发展 [9] 公司概况 - 华特迪士尼公司从1923年动画工作室起家 已成为市值超过2000亿美元的全球娱乐巨头 [16] - 旗下工作室针对不同人群创作 包括迪士尼动画工作室、皮克斯工作室、漫威工作室、卢卡斯影业和20世纪福克斯、探照灯影业等 [18] - 管理团队从家族企业转为职业经理人 关键领导人物包括Robert Iger（主导皮克斯、漫威等收购及流媒体业务）、Alan Bergman（全球娱乐内容业务）、Dana Walden（娱乐媒体和新闻内容）等 [22] 财务分析 - 业务分为娱乐、体育和体验三大板块 娱乐占比约45% 体验占比约35% 体育占比约20% [23][25] - 2024财年营收超900亿美元 除2020年受疫情影响外保持稳健增长 [25][28] - 美洲市场贡献约80%收入 与业务结构密切相关 [30] - 随着流媒体业务成熟和体验业务复苏 毛利率有望持续回升至疫情前水平 [25][29] 发展历史 - 1923-1950s：以动画短片起步 推出首部有声动画《威利汽船》和首部长篇动画《白雪公主》 沉淀经典IP矩阵 [32][37] - 1950s-1980s：拓展电视媒介 推出《迪士尼乐园》节目 并建成首座迪士尼乐园 实现内容传播与线下体验协同 [38][42] - 1980s-2000s：通过录像带、迪士尼频道和收购ABC拓展传播渠道 成立试金石影业开发成人向内容 依托《小美人鱼》等实现动画复兴 [43][44][47] - 2000s-2010s：收购皮克斯（74亿美元）、漫威（40亿美元）、卢卡斯影业（40.5亿美元）增强CG技术与IP储备 [50][51] - 2010s-2020s：布局流媒体 推出Disney+、控股Hulu及运营ESPN+ 完成数字化内容分发转型 [53] IP全生态布局 - 内容创作：从儿童家庭向扩展到成人大众向 通过自主创作和收购建立多元化IP矩阵 米老鼠和小熊维尼等经典IP估计总收入超612亿美元和502亿美元 [56][58] - 内容分发：紧跟媒介变革 从院线、电视到流媒体持续拓展渠道 截至2025年6月Disney+付费用户1.278亿 Hulu 5550万 ESPN+ 2410万 [53][55] - 内容实体：通过主题乐园和衍生品实现全场景渗透 线下体验反哺线上内容 充分释放商业价值 [61] 爆款IP案例 - 米老鼠：通过形象调整保持版权保护 乐园互动增强感知 衍生品渗透生活场景 实现多元化收入 [65][69] - 玲娜贝儿：凭借可爱造型和乐园互动迅速走红 通过社交媒体内容共创实现破圈 微博话题阅读量超36亿 [70][74] 投资建议 - IP潮玩行业分为造星（IP平台化）和追星（IP商业化）模式 海外公司发展历程可分为玩具起家（乐高、孩之宝、美泰）、渠道起家（三丽鸥）、内容起家（迪士尼、任天堂）三类 [80] - 中国IP产业发展起步较晚 但两种模式公司均有机会 [80] - 相关标的：泡泡玛特（9992.HK 总市值3862亿港元 2025E EPS 4.99元）、布鲁可（300590.SZ 总市值236亿港元 2025E EPS 4.32元）、名创优品（9896.HK 总市值611亿港元 2025E EPS 2.35元） [10][11]