核心观点 - 海外中资股1H25财报呈现总量企稳、内部分化格局，营收增长疲软但盈利改善，结构性亮点集中在新消费和科技硬件板块 [1][10] - 低通胀环境压制营收增长，但成本端减压推动利润率扩张，ROE小幅提升，现金流改善支撑分红能力增强 [2][3][6] - 资本开支增速回升与研发投入强度创新高，部分周期品行业出现反内卷改善迹象，互联网、汽车、新消费为Capex主要驱动力 [4][5][45] 财务表现与预期分化 - 1H25非金融海外中资股营收同比增速1%（前值3%），盈利同比增速9%（前值8%），盈利改善幅度显著高于营收 [1][10] - 营收超预期个股占比不足20%，低于预期占比超40%；盈利超预期与低于预期个股占比均高于营收端，分化更显著 [1][13] - 2025-2026年营收一致预期下修3%，盈利预期下修8%；科技硬件、新消费、互联网、汽车板块预期上修 [1][11] 行业板块表现 - 营收增速居前板块：新消费（24%）、科技硬件（21%）、互联网（12%）；盈利增速居前板块：科技硬件（64%）、医药（46%）、新消费（41%） [10][12] - 房地产营收同比-12%（低基数影响），盈利同比-101%；汽车盈利同比-5%，周期红利板块盈利同比-10% [12] - 新消费、互联网、科技硬件在净利率与资产周转率上均有积极改善，大众消费出现企稳迹象 [3][29] 盈利能力与效率 - 非金融口径ROE提升0.2个百分点至8.9%，净利率改善0.4个百分点为主要驱动力，资产周转率下降0.2个百分点 [3][29][31] - 净利率改善由营业成本减压（毛利率升0.6个百分点至23%）及利息支出下降驱动，降费贡献有限 [3][36] - 经营性现金流净额同比转正至6%，货币资金同比增4%至7.4万亿元人民币，现金分红能力增强 [6][56] 资本开支与研发投入 - 非金融板块Capex同比增速大幅升至12%（前值1%），与营收增速分化；汽车、新消费、互联网为Capex主要增长驱动 [5][45][51] - 研发费用率升至4%以上，为2005年以来新高；医药、大众消费、汽车板块研发投入强度边际提升显著 [5][45][53] - 互联网大厂2025-2026年Capex增速预期边际下行，需关注海外算力链硬件及Capex超预期的电商龙头产业链 [66][67] 行业比较与投资线索 - 互联网及科技硬件：聚焦海外算力链硬件（通信设备等景气上行）及Capex超预期电商龙头，国产算力链需待供需突破 [66][67] - 消费板块：新消费中饰品、化妆品、潮玩年内盈利预期上修幅度大；大众消费关注白电（存货周转率及现金流改善） [71][75] - 医药板块：创新药BD高速增长（1H25对外授权金额845亿美元，同比+185%），热点品类向自免、ADC、代谢领域扩散 [77] - 红利板块：高股息指数股息率5.8%，相对国债收益率剪刀差4%，吸引力下降；关注财险龙头及内卷改善的化工品、水泥、铝 [78][81] 内卷程度变化 - 内卷程度改善行业：农化制品、白电、水泥、化学制品（制冷剂）、半导体、电商、铝；内卷加深行业：煤炭、炼化、物流 [4][41][44] - 内卷指标基于净利率、现金流、周转率等7项财务指标综合测算，读数越高表明内卷程度越高 [41] 前瞻性预测 - 基于M1-M2剪刀差领先指标，预计2025E营收同比增速6%，2026E升至7%，价格周期回升将带动营收改善 [2][20][23] - 剔除景气下行行业（如互联网本地生活），聚焦景气上行行业（如科技硬件中的通信设备） [63][64]