投资评级 - 维持"买入"评级 [9] 核心观点 - 2025Q2盈利显著下滑但远期成长性值得关注 主要基于高现货销售比例带来的涨价弹性及内生外延增长潜力 [2][6][12] - 2025年上半年归母净利润46.5亿元 同比下滑38.5% 其中Q2单季归母净利润19.4亿元 同比下滑49.0% 环比下滑28.3% [2][6] - 公司现货煤占比约30% 煤价上行期弹性充足 且通过内生项目及西北矿业收购有望实现原煤产量3亿吨目标（较2024年1.7亿吨增长超70%） [12] 煤炭业务表现 - 产销：2025H1商品煤产量7360万吨（同比+452万吨） 销量6481万吨（同比-306万吨）；Q2销量3339万吨（环比+196万吨） [12] - 价格：H1自产煤售价529元/吨（同比-138元/吨或-21%）；Q2售价514元/吨（同比-145元/吨或-22% 环比-31元/吨或-6%） [12] - 成本：Q2自产煤成本370元/吨（环比+18元/吨或+5%） [12] - 盈利：Q2吨煤毛利144元/吨（同比-145元/吨或-50% 环比-49元/吨或-25%） [12] 煤化工业务表现 - 产销：2025H1化工产品产量475万吨（同比+56万吨） 销量417万吨（同比+42万吨）；Q2销量215万吨（环比+14万吨） [12] - 价格：Q2吨售价2752元/吨（同比-600元/吨 环比-369元/吨） [12] - 成本：Q2吨成本2010元/吨（同比-637元/吨 环比-388元/吨） [12] - 盈利：Q2吨毛利742元/吨（同比+37元/吨 环比+19元/吨） 主因成本降幅大于价格跌幅 [12] 成长性分析 - 内生增长：2025年预计贡献1500万吨增量 远期另有3800万吨拟在建项目 [12] - 外延注入：西北矿业收购完成（51%股权） 2025年预计贡献产能增量3605万吨 远期拟在建产能2500万吨 [12] 财务预测 - 预计2025-2027年归母净利润分别为97/99/102亿元 对应PE为13.60x/13.34x/12.98x（按2025年9月8日收盘价13.20元计算） [12]