核心观点 - 城投债期限利差升至历史高位，主要受流动性困境驱动而非信用风险恶化，当前曲线陡峭化环境下子弹策略收益显著优于哑铃策略 [1][3][28] 城投债期限利差走扩至高位 - 2025年7月以来城投债长端收益率上行幅度显著大于短端，隐含评级AAA品种10Y-1Y期限利差从34bp走扩至64bp，增幅达30bp，且60bp以上高位已维持8个交易日 [1][8][9] - 期限利差分位数处于化债以来90%以上高位，远超国开债37%的分位数水平，表明调整压力集中于长端城投债 [11] - 流动性恶化是主因：5年以上城投债成交笔数环比下降近六成至353笔，创2024年6月以来新低，平均成交期限从2.3年缩短至2年 [2][18] - 股债跷跷板效应强化：2025年纯债基金净申购创新低，混合债基获大幅净申购，10年期AA+城投债与股指正相关天数占比接近50% [2][24][26] 收益率曲线陡峭化与策略选择 - 收益率曲线显著陡峭化：AAA级7年期收益率上行27bp至2.21%，10年期信用利差分位数达74%，而1年期品种利差分位数仅1% [28][29] - 子弹策略全面占优：在AAA/AA+中高等级组合中，子弹策略静态收益领先哑铃策略，3Y久期组合累计收益在历史调整期中领先17-33bp [3][35][40] - 骑乘收益机会凸显：3Y-1Y期限利差分位数达80%以上，AA级品种利差30bp处于历史83%分位数 [32][33] - 策略实施建议：优先选择2-3年期品种，筛选标准包括隐含评级AA(2)及以上、存量公募债超15亿元、2-3年期收益率超2.1%且期限斜率大于0.2的主体 [3][51] 数据支撑与历史回测 - 成交活跃度暴跌：5年以上城投债成交笔数从7月高位环比减少60%，久期情绪指数从3.2降至1.2，波动率从1.32降至0.19表明市场共识形成 [2][19][21] - 期限利差分位数对比：AAA级3Y-1Y利差23bp处于88%分位数，AA+级7Y-5Y利差20bp处于89%分位数 [33] - 历史回测验证：2024年9月调整中子弹组合收益0.28%显著优于哑铃策略，2025年2月调整中回撤控制更优（-0.29% vs 哑铃-0.55%） [40][46]